巴菲特投資只學兩門課，其他一概不必懂｜《巴菲特寫給股東的信》（The Essays of Warren Buffett） 精華摘要
華倫．巴菲特、勞倫斯．康寧漢 著｜許瑞宋 譯｜時報出版｜2023 全新增修版（譯自原著第八版）
這不是傳記，也不是別人寫的巴菲特解讀。這是巴菲特自己寫的字——法學教授康寧漢從三十多年的波克夏股東信中，把散落各處的段落按主題重新編排，讓你一次讀完他對投資、治理、會計、併購的完整看法。巴菲特本人說：「康寧漢很好地彙整了我們的理念。」
《巴菲特寫給股東的信》是華倫．巴菲特多年來致波克夏．海瑟威公司股東的信件合集，深入闡述了他的投資哲學、公司治理觀點以及對市場的見解。以下是對該書各章節的詳細摘要，並引用巴菲特的相關名言。
缺點先講：這本書的三個問題
先說結論：這本書值得讀，但它不是很多人以為的那種書。
一、它是編選集，不是一本「寫成」的書
康寧漢把三十多年的股東信拆散，按主題重排。好處是不重複、有系統；壞處是主題深淺極不平均——有些概念被反覆講三四次，有些只點到就跳過。Goodreads 上就有讀者直白抱怨這點。它讀起來不像一本書，比較像一份分類整理過的講義。
二、對新手其實不友善
4.33 分很漂亮，但翻評論會看到不少人老實承認：概念超出自己目前的程度，讀起來很乾。這本書預設你看得懂財報、知道什麼是浮存金、理解商譽攤銷在吵什麼。如果你連損益表跟現金流量表的差別都還沒搞清楚，這本書會讓你以為自己懂了，其實只是記住了幾句金句。
三、最大的盲點：原則之外，還有資本
波克夏最關鍵的武器不是「價值投資原則」，而是保險浮存金——保戶先繳保費、理賠在很久以後才發生，這中間的錢由巴菲特免費（有時甚至是負成本）拿去投資，而且沒有贖回壓力、沒有追繳保證金的風險。這是一種一般人終其一生拿不到的長期槓桿。
⚠️ 但書：書裡談的是「原則」，但績效的一大部分來自「資本」。照著原則做，不會自動得到照著結構做的結果。讀這本書最危險的心態，就是以為自己複製了方法，就能靠近那個數字。
而且巴菲特自己在書中就承認了：波克夏的成就，很大程度上是搭上了美國順風的產物。這句話很誠實，也很少被書摘引用——因為它不勵志。
以下為書摘。
第一篇 治理與管理
巴菲特強調公司治理應以股東利益為核心，倡導透明度和誠信。他認為，管理層應該像對待自己資金一樣對待股東的投資，並保持與股東的溝通。
「我們的首要目標是讓股東了解公司的真實情況，無論好壞。」
巴菲特認為，公司與股東就像餐廳與顧客的關係一樣，長期來說，什麼樣的公司會吸引什麼樣的股東。而巴菲特本人希望波克夏是一個盡可能透明、並吸引股東長期投資的經營者，所以他致力讓公司股價與內在價值相匹配，既不多也不少——這使得想要不斷上沖下洗的投機者，不會想當波克夏的長期股東，這也符合巴菲特的意願。
對於價值投資者來說，短期的市場恐慌或大跌，是價值投資者的好機會，應該嘗試逢低買進。
真正有價值的資產，是屬於那些「有生產力」的資產，而不是透過炒作產生價值的物品。
同樣，值得長期合夥的股東或經營者，是公司或投資者最重要的合作者。
不要信任投資那些財報晦澀難懂的公司，或是經營者缺乏誠信的公司，他們有可能會偷偷侵蝕股東的權益。也要小心那些不能自律、薪酬過高的經理人，他們容易有監守自盜、短視近利的行動。
將自身的利益與公司的利益一致；熟悉並樂於從事他們的產業；具長期思維，逐漸加深企業的護城河。
值得注意的是，經理人的績效是否傑出（投資報酬率），產業因素遠比管理因素重要，也就是說，你上哪一條船，遠比你多會划船重要得多。
所以如果想成為一個優秀的企業家，一定要選一個大有可為的產業。
公司的長期成長，應該反映在資產報酬率（ROA）上。如果只是透過併購或普通效率的擴張來增加營收，實際上並非真正有價值的成長。
公司經理人的薪酬，應該與公司的表現掛勾。而且應該與職級無關——如果較低職位的經理人表現優異，拿到比上級更高的獎金亦屬合理。
良好的財務或工作自由是：與自己欣賞的人合作，做自己喜歡的工作。
企業文化會自我繁衍。注意觀察企業的文化，它會影響企業的興衰。
第二篇 投資
巴菲特提倡「價值投資」，即尋找被低估的優質企業進行長期持有。他強調，投資者應專注於企業的內在價值，而非短期市場波動。
成功投資的要訣，就是在市價遠低於企業實質價值時，買進優質企業的股票。
「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。」
好的資產就像農場、不動產、公司（股票），它總是能提供人們需要的價值。
「市場先生」是一個每天報價的朋友，他可能大部分時間是對的，只有少數的時候會失控，報價太高或太低。所幸你可以決定是否要接受報價。耐心等到足夠好的時機，等待市場先生失心瘋的低價。
買股票應該就像買漢堡一樣，應該為折扣感到高興，而非害怕。
「我們不曾對股市、利率或經濟景氣一年後的狀態下判斷，以後也絕對不會這樣做。」
（巴菲特早期曾從事一些投機性的套利行為，但是後來便幾乎完全捨棄這種投資方式。）
市場通常是有效率的，但這與市場永遠有效率的假設，兩者之間有天壤之別。
對於擁有優秀團隊的優質企業，我們希望永遠持有其股票。這種做法，與那些在公司表現優異時急著獲利了結、公司表現不佳時死抱不放的投資人恰恰相反。
在擇股和擇時上，如果能專注在少數的一些好機會，成果將是更好的，風險將是更低的。
在估價方面，約略正確好過精準錯誤。設法在市場先生失去理性時，佔市場先生的便宜。
看公司，不看線
忽略股價的歷史走勢，集中精力了解公司的業務狀況。主要為：長期經濟體質；管理層能力；管理層品格；投資成本（股價）。
把注意力集中在少數容易理解的投資項目上，謹守自己的能力圈。投資人應該知道自己的優勢和盲點——十鳥在林不如一鳥在手，如果眼前已經有一根針，就不用去做大海撈針的事。
投資業務簡單且性質穩定的公司。
設法取得更好的安全邊際。
找 5～10 家你有知識了解、股價合理、具有長期優勢的公司來投資。傳統的分散投資只會增加你的風險，減損你的績效。（說得容易，做得難。）
「個人的知識和經驗必然是有限的。無論何時，我個人覺得可徹底信賴的公司，很少超過兩三家。」
投資經理人不理性的投機行為造成股價波動，這反而是真正投資人的投資良機。只有當投資人面對財務或心理壓力，被迫在不當時機拋售持股時，才可能因為這種波動而受傷害。
一個好的公司應發揮「一美元原則」，即將資金配置在更好的地方。如果把資金配置在不理想的領域，這種成長只會傷害投資人。
長期思維：很難確定未來會有什麼變化，但我們可以思考什麼是歷久不變的。新興產業有趣，但未必值得投資；相反的，傳統的老產業無聊，卻可能仍值得投資。寧願選擇確定性高的好成績，勝於有希望的絕佳成績。
對絕大多數人來說，投資股票的最好方式，是持有手續費低廉的指數型基金。此方法的投資報酬，肯定優於多數投資專業人士所能提供的淨報酬。
你不必了解 Beta 值、效率市場假說、現代投資組合理論、選擇權、新興市場……事實上，對這些東西一無所知更好。學習投資的人只需要學好兩門課：如何評估一家企業的價值，以及如何看待市場價格。
我們跟大眾一樣相信科技產品和服務將大幅改變我們的社會，但問題在於我們無法洞察哪些科技業者擁有真正持久的競爭優勢。
對於難以預料之事：「蠢人會告訴你原因，有智慧的人從不嘗試解釋。」
三個重要的教訓
好騎師配上良駒才會有好成績，騎一匹劣馬是不可能勝出的。
「不要逞強，盡可能走輕鬆的路。在收購和監督各式各樣的企業 25 年後，我們學會的是避開他們。我們之所以有今天的成就，是因為我們集中精力找那些我們跨得過的一英尺低欄，而不是我們鍛鍊出跨越 7 英尺高欄的本領。」
「無論是經營企業還是投資，堅持做簡單明瞭的案子，往往比決心解決難題有利可圖。我們寧願避開龍，而不是去當屠龍英雄，而且這麼做也確實績效斐然。」
組織潛藏著一種無形的力量，這種制度性強制力往往扼殺理性。組織會抗拒任何與現行方向相左的方向，有如慣性定律。工作量會自然填滿員工的空閒時間；同樣的，剩餘的資金會自然地被高管拿去收購（花掉）。
⚠️ 不論你之前的績效多麼輝煌，只要一次歸零，最後的結果就是零。因此，永遠不要為了追求更好的績效，而將投資置於過分的風險之上。
第三篇 普通股
如果美國企業整體的股東權益報酬率為 12%，那麼投資人的股市報酬率不可能多於 12%。個別公司亦然。換言之，追求投報率超過股東權益報酬率，長期而言必將失望。反過來說，如果股東權益報酬率 ROE 顯著高於本益比 PE，那就更值得投資。
什麼樣的股票會吸引什麼樣的人。優質的股票吸引優質的股東。
在股市總報酬固定的情況下，該時間當中越多的交易行為，其實就是把錢送給賺取手續費的券商。
當股價遠低於企業價值時，此時企業回購股票，可以顯著提升企業價值。反之，當企業花錢或股票去收購其他企業時，往往得不到這樣的好處。
如果你因為公司內在價值，而希望長期買進一間公司股票，則該股票上漲對你無利，股價下跌反而才是有利。如同你需要定期為汽車加油，你會希望油價下跌而非上漲。
當長期利率降低，生產性資產的價格將無可避免地被推升。
盈餘要留在公司，還是發給你？
當公司選擇保留盈餘，其保留之盈餘所發揮的價值，應該要高過做為股利返還給股東的「一般報酬率」，否則還不如發給股東。那麼更糟的就是把盈餘不但不發放股利，還花在不當的投資、收購、擴增上。換言之，ROA／ROE 越高的公司，越有理由保留盈餘來投資公司。
| 公司使用盈餘的 4 種方法 | 對股東的意義 |
|---|---|
| 1. 投資 | 報酬率要高過股東自己拿去投資的一般報酬率，才划算 |
| 2. 收購企業 | 最容易出錯的一項，經理人常高估綜效 |
| 3. 實施庫藏股 | 股價遠低於內在價值時，這是最有效率的一招 |
| 4. 發股利 | 會被課稅，對股東未必是最佳選擇 |
如果公司發股利，其實還可能被課稅。因此，用實施庫藏股等方式提高企業價值，對股東來說可能是更好的。
「不要發股息給我們，請將所有盈餘繼續留在公司上。」
在商業界，一廂情願是毒藥，千萬別被自己只想看到的事蒙蔽了雙眼。
股東整體而言賺得的利益，不可能超過企業的累計盈餘。對全體投資人來說，動作越多，報酬率越低。
投資人需要的是一種無視群眾恐懼或狂熱、專注於一些簡單基本因素的能力。同樣重要的是，願意在一段持續的長時間裡顯得因循守舊，甚至是顯得愚蠢。
三種事情會使投資上的成功孕育出失敗：
1. 良好績效紀錄吸引大量資金湧入。
2. 資金越大，越難維持良好績效。
3. 儘管如此，經理人仍會設法吸引資金，因為這符合他們的利益。
結論是：無論如何，都應該堅守低費用的指數基金。
第四篇 另類投資工具
「我們的資本配置策略是將資金投入能產生最大回報的地方。」
投資人若是必須跟隨大眾腳步才覺得安心，將必須為這種安全感付出高昂的代價。
除股票以外的投資資產，必須是生產性資產，例如農場、企業、不動產。人們將一直拿自己生產的東西，交換別人生產的東西。
因為我們有意持續買進，企業的價格下滑便對我們有利，價格上漲則對我們不利。
我們喜歡悲觀情緒帶來的股價，樂觀情緒才是投資者的大敵。但刻意反潮流與盲目從眾一樣愚蠢，關鍵在於思考而不是民意調查。
高報酬常伴隨高風險，但高風險未必帶來高報酬。
在產品同質化的產業中，你不可能比你的競爭對手高明很多。
⚠️ 巴菲特的警告：衍生工具是金融界的大規模毀滅性武器，其威脅雖然眼下處於休眠狀態，一旦爆發卻可能是致命的。
提高生產力是經濟成長的至關重要因素。
第五篇 企業收購
巴菲特在併購中尋求具有穩定盈利能力和優秀管理團隊的公司，避免高估值收購。他強調，併購應以價值創造為導向，而非盲目擴張。
所謂狂熱，就是當你已經忘了自己的目標時，仍加倍努力。
「我們喜歡購買有護城河的企業，這些企業能持續保持競爭優勢。」
「熟不一定能生巧，不斷練習只是鞏固你的習慣而已。」
「一件事若不值得做，做得再好也毫無意義。」
收購決策應以盡可能擴大實質經濟利益為目標，而不是擴大經理人掌控的事業版圖。
可調高產品價格，卻不怕失去市占率或銷售量。（＝定價權）
用小額投資能帶來大量營收。（＝低資本支出）
「別去問理髮師你是否該剪頭髮。」
由於企業領導人好大喜功的特質，往往使他們容易過度高估收購改造後能帶來的利益。
看似平淡無奇的生意，有時能賺取格外的報酬。
第六篇 估值
巴菲特強調，公司的內在價值是未來現金流的貼現總和。他批評會計準則有時無法反映公司的真實價值，投資者應深入分析財務報表。
「會計是商業的語言，但要了解其背後的真相。」
一鳥在手，勝於十鳥在林。投資人只能運用他所能知道的最佳資本配置方式，把錢放在回報最好的地方，無法賺到超出他認知的錢。寧可買認同的、能理解的、穩定的良好報酬的標的，不要追逐叢林中看起來最夢幻的那隻鳥。不要勉強追逐難以理解的投資機會。
投資人的目標，是建立一個 10 年之後可帶來最高「透視」盈餘的投資組合。看似極佳但獲利不明的公司，還不如獲利尚可而易懂的公司。
投資一如打棒球，想要得分必須集中注意球場情況，而不是一直盯著記分板。
所謂商譽，可看做消費者專營權。雖然有形資產的價值會逐年減少，但無形資產的價值卻可能逐年上升。這就是無形企業價值的重要性，無論是來自品牌、文化、制度、技術……有形資產密集的企業，通常資產報酬率相對低。
會計數字是一種商業語言，對於評估企業價值很重要，但並非一切。
第七篇 會計
巴菲特警告投資者要警惕公司使用會計技巧美化業績，強調現金流的重要性。他建議投資者關注公司的現金流，而非僅僅依賴會計收益。
「現金流是一家公司的生命線。」
1. 公司大約值多少錢。
2. 公司未來順利營運的機率有多高。
3. 以公司既有條件，公司管理層表現如何？
第八篇 稅賦
巴菲特支持公平的稅收制度，認為富人應承擔更多稅負。他曾批評自己支付的稅率低於秘書，呼籲稅制改革。
「我支付的稅率比我的秘書還低，這不合理。」
對公司或個人而言，如果稅賦能越晚支付則越好。假若資本利得稅只有在利益實現時才需支付，那麼長期持有就比領得股息還要好，因為後者還需要繳稅。
第九篇 美國歷史
在回顧波克夏的發展歷程時，巴菲特強調了長期投資和穩健經營的重要性。他表示，公司將繼續專注於價值投資，並已制定繼任計劃以確保公司的持續發展。
「我們的成功來自於專注於長期價值，而非短期利益。」
「在我看來，波克夏的成就很大程度上是搭上了美國順風的產物。」
「錢一直都在，只是會換口袋。」而市場機制會促使人們把錢放在最有利益的事物上，無論是企業、消費、投資……
財富的分配取決於勞動者與投資者、強者與弱者、能提供市場價值者和勤勞但技能不受市場青睞者等等之間的拉鋸。但長期而言，總體財富的增加，取決於生產力的上升。而自由經濟是鼓勵生產力成長的重要基礎。
第十篇 尾聲
資本主義據稱有一個優點，是它能高效地配置資金：市場將引導資金投入有前途的業務上，而必將凋零的事業將得不到資金。雖然不免有種種離譜現象，但市場導向的配置方式通常遠優於所有替代方案。
現金對企業的意義，就如同氧氣對個人的意義：當它存在時，沒人在乎它；當它短缺時，所有人只想到它。
（現金有時被視為必須盡可能減少的東西，因為它不具生產力。然而上面那句話說明了為什麼波克夏永遠留著厚厚的現金。）
為了追求你只是「想要」的東西，去冒失去你「需要」的東西之風險，是瘋狂的行為。
「保留大量時間安靜地閱讀和思考，致力藉由學習提升自己。」
「花大量時間熱情地稱讚他人的成就。」
波克夏並未要求子公司在自身運作上也採用母公司的制度，而有些子公司採取不同的制度，也能取得出色的績效。
「僅致力於少數幾項活動，而且盡可能專注做這些事情，持之以恆五十年之久。」
像惡性腫瘤般的官僚主義惡果，應該以類似治療癌症的方式處理。
「我們最得意的收購，通常是發生在大家對某些宏觀事件的憂慮達到頂點時。恐懼是趕潮流者的敵人，卻是基本面信徒的朋友。」
📸 十篇一頁看完
| 篇章 | 一句話核心 |
|---|---|
| 一、治理與管理 | 你上哪一條船，比你多會划船重要得多 |
| 二、投資 | 只學兩門課：怎麼估企業價值、怎麼看市場價格 |
| 三、普通股 | 動作越多，報酬率越低 |
| 四、另類投資工具 | 要為安全感付錢的人，付的價格最貴 |
| 五、企業收購 | 找定價權高、資本支出低的生意，別當屠龍英雄 |
| 六、估值 | 約略正確，好過精準錯誤 |
| 七、會計 | 會計是語言，現金流才是生命線 |
| 八、稅賦 | 稅越晚繳越好，這是長期持有的隱藏報酬 |
| 九、美國歷史 | 長期財富來自生產力，波克夏搭的是美國順風 |
| 十、尾聲 | 別為了「想要」，賭上你「需要」的東西 |
💡 Take Away：明天早上就能做的八件事
打開你手上任何一檔持股，把近五年的 ROE 跟現在的 PE 並排。書中的判準是：ROE 顯著高於 PE，才值得投資。這是五分鐘就能做完的初篩，而且會刷掉一大票你「感覺不錯」的股票。
把你的持股按產業列出來，問一個問題：這個產業本身的長期毛利率是往上還是往下？產業因素遠比管理因素重要——再厲害的經理人也救不了一個結構性衰退的產業。這一條同樣適用於你的職涯選擇。
在紙上寫出你真的說得出商業模式、說得出它靠什麼賺錢、說得出它最大威脅是什麼的公司。巴菲特說他能徹底信賴的公司很少超過兩三家。不在清單上的，一律不買——這條規則的價值不在於幫你賺錢，而在於幫你不虧錢。
翻開持股的現金流量表，看公司把賺來的錢花到哪：資本支出、併購、庫藏股、股利。如果一家公司 ROE 不高卻拼命保留盈餘去併購，那是在用你的錢做一件報酬率低於你自己投資的事。這就是書中的「一美元原則」。
為每一檔持股寫一句賣出條件，寫在你看得到的地方。市場先生失心瘋的時候，你唯一的防線就是你在他發瘋之前寫下的字。沒有預先寫，你會在最糟的時點做決定——書裡說得很清楚：波動本身不傷人，被迫在不當時機賣出才傷人。
如果你還在累積資產的階段，股價下跌對你是好事——就像你會希望油價下跌而不是上漲。但人腦做不到在下跌時興奮，所以把這件事交給自動扣款，不要交給意志力。
把去年所有買賣金額加總，除以平均持股市值。這個數字如果超過 100%，你要很誠實地問自己：這些動作真的替你賺到超過手續費與稅的錢嗎？書中的結論很冷：對全體投資人來說，動作越多，報酬率越低。
巴菲特自己給絕大多數人的建議是：買低成本指數基金。如果你要選股，一個誠實的做法是把指數當底倉，個股當衛星，並且每年記帳、跟大盤比一次。連續三年輸給大盤，就照他說的做。
💬 書中金句
「好騎師配上良駒才會有好成績，騎一匹劣馬是不可能勝出的。」
「我們寧願避開龍，而不是去當屠龍英雄。」
「所謂狂熱，就是當你已經忘了自己的目標時，仍加倍努力。」
「別去問理髮師你是否該剪頭髮。」
「恐懼是趕潮流者的敵人，卻是基本面信徒的朋友。」
「一件事若不值得做，做得再好也毫無意義。」
「為了追求你只是『想要』的東西，去冒失去你『需要』的東西之風險，是瘋狂的行為。」
——《巴菲特寫給股東的信》
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《巴菲特寫給股東的信〔2023 全新增修版〕》
原文書名：The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America (Eighth Edition)
華倫．巴菲特、勞倫斯．康寧漢 著｜許瑞宋 譯｜時報出版｜2023 年 11 月｜416 頁｜ISBN 9786263743816
Goodreads 評分 4.33／5（8,300+ 則評價）
※ 更早的繁中譯本由財信出版發行（2008 年張淑芳譯本、2010 年許瑞宋重譯本）。
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