作為一本價值投資主題的書，這本書真的相當不錯，讓我覺得深有收穫。
作者是印度人，任職過麥肯錫和私募股權公司華平投資，2007年初創立了自己的公司－那爛陀資本。興趣是投資、閱讀、跑步。除投資外，對於生物學、達爾文演化論也有頗深的造詣。他在向客戶說明投資哲學時，常常引用了達爾文演化論的思想，他發現投資與演化兩者有相通的道理。此書就是在闡述這些相通處。讀來甚感收穫。以下書摘。
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第1章 成為大黃蜂
想賺錢 先學會不虧錢
對於奮力求生存的動物來說，有兩種策略。一種是進取型，也就是較無視風險，爭取每次的掠食機會；第二種是保守型，也就是重視風險，代價就是掠食機會低。前者的代價是容易深陷危險，後者的代價是容易飢餓，繁衍發展較慢。這兩種策略是逆相關，也就是說，如果要採取進取，保守的優點必會減少，反之亦然。而動物求存必須在這兩極間找個平衡點。
公鹿是怎麼做的，公鹿為了求繁衍或生存空間，可選擇與另個公鹿打鬥，但實際上真正受傷的公鹿只有5%，也就是公鹿們採取了較保守的策略，寧可犧牲一些繁衍或生存空間的機會，但較少真正嘗試去進行可能帶來重大傷害的打鬥。
許多動、植物採取了類似的策略，也就是說，保守型策略勢必會讓你錯失一些好機會，但長期而言這是能永續生存的[代價]。
巴菲特的投資原則：1.不要虧錢；2. 不要忘記規則1。
巴菲特的投資哲學同樣強調了避免重大風險的觀念。而且這對於投資來說相當適用。
我們將目光放在股市投資上，根據作者計算，假設一個人投資正確的機率是80%(也就是說有20%機率他是錯失機會、或是誤中陷阱)，那個假設他面對一個只有25%機率是好投資的股市，他的這種策略的最終正確率是多少? 不是80%，而是57%。(75%爛公司的20%+25%好公司的80%為母數，25%好公司的80%為子數)。
造成上述結果的主因在於，他面對的市場本身是一個勝率低的市場。市場好的投資機會非常少！當你面對的是這樣的環境時，就更應該要採保守型策略，因為即便你的命中率有8成，你成功出擊的機率也會掉到5成7。(更別說實際的個人勝率和市場難度)
結論：懂得拒絕，盡可能別做出錯誤投資。接下來的問題是，如何避免錯誤，如何避免重大風險。
1. 不要輕信公司的華麗詞藻，只投資真正有誠信的公司。
2. 不要對敗部復活、英雄降臨的公司抱有太高期待。
3. 注意債務比例，不要投資槓桿過高的公司，因為壞時機總會來臨。
4. 別投資很愛併購的公司，好大喜功的併購，成功率不是特別高。
5. 變化很快的好產業，很難預估獎落誰家，所以最好不要單押該產業某一公司，或是乾脆避免該產業。
6. 小心利益與股東不一致的公司，例如國營事業，他們的主要目標不是獲利、而是服務官方，這會給經營利益打折扣。
這樣的策略很可能會錯過一些黑馬新星，如特斯拉，但是如前所述，有捨必有得，長期穩健策略會錯過一些大獎勵，這是穩健的代價。當大黃蜂知道某些艷麗花朵有陷阱時，牠們不做困難分辨，而是直接略過所有艷麗花朵。
結論：懂得拒絕，先學會「不投資」，忍受錯過好機會的代價。
第2章 西伯利亞的解決之道
如何從眾多投資機會一步步篩選？1. 高成長不列為條件，因為高成長可能是一時的，也可能是槓桿或高成本「做」出來的，高成長現象很可能無法久存。2. 看起來優秀專業的經營團隊不列為條件，因為看起來很優秀是他們的專長，每個公司的經理人都能在檯面上看起來很優秀。漂亮的毛利率、營利率不列為條件，毛利的原因是未考慮到營運成本，而營利率之比較可能會讓人錯過本質優質的企業。
作者希望能作為良好的篩選條件，它最好是具體可操作的，並且與真正的優質企業[高度相關]，並與劣質企業[互斥]。這些條件如下：
1. 資本運用報酬率(ROCE, Return on Capital Employed)
這個數字是 稅息前利潤(EBITA) ÷ (淨營運資本 + 淨固定資產)
分母的部分可說是排除了沒有實際投入到營運的現金。
(這個數字當然需要投資者進一步計算，但我個人偷懶的方式會將其粗略視為ROA與ROE的中間值)
作者認為，經營歷史中出現優良 ROCE率的公司，表示一致地表現了經營團隊佳、具競爭優勢、良好資本配置等條件，財務風險較低等特質，所以，單單用這項條件去篩，就能取得優質企業的高相關、劣質企業的負相關。
這當然會有漏網之魚，而且過去好的ROCE，不代表未來佳，但關於策略的失誤之不可避免性前面已述。
結論：找出那個明確、可量化、與其它正面條件高相關的因子，對企業來說，就是ROCE。
(補充說明：這一章與演化論類比的是，如果要找出某類型性格的動物，比如溫馴的狐狸，你可以從牠們低垂的耳朵找出高相關性，這意思是找出那個本質上有高相關性的充要條件，可以大幅幫助你的辨別和預測。)
(補充說明2：這裡談論的ROCE條件篩選法，與超越大盤的獲利公式這本書觀點相近。)
第3章 麥肯錫與海膽的悖論
生命或物種能夠長期存活繁衍下去，有一很重要的特質即「韌性」。這可解釋為一種有餘裕和彈性的變化空間，使其能夠適應環境之變化以續存。用塔雷伯的話來說大概就是[反脆弱]。
企業也是一樣，有高度韌性的企業，能在不同環境蓬勃發展，能在壞景氣時存活。企業韌性有以下特質：1.長期營運皆穩定良好少虧損。2. 客戶群分散。3. 槓桿低、現金多。4.有護城河。5. 供應商分散。6.團隊流動率低。7. 產業變化較緩。
有些企業當然會一時亮眼，大有一鳴驚人之勢，但作為長期投資者，大概很難奢望靠押中大獎的這種方式獲利。當然，分散投資然後押中一些黑馬也是不錯的，但是總體而言，價值投資還是希望投資在一些長期良好的公司。韌性不會體現在一夜崛起，這種投資策略也讓我們不用關注短期的產業新聞或消息，而是關注公司長期的表現。
而價值投資的另一個關鍵要點則是買入的價格，以盡可能公允甚至低廉的價格，買入這些優質有韌性的好公司。低價帶來的安全邊際，能進一步確保投資不致虧損。有鑑於市場大多時候都是相當有效率的，因此投資時可關注大盤本益比，來比較買入的股票是否在大盤高點，或是相對其它股票是否昂貴。
第4章 你覺得市場會怎麼樣？
對長期投資者而言，懂得分辨近因和遠因是重要的。前者會造成短期波動，但是後者會決定長期表現。而長期投資者當然是需要關注後者，忽略前者。
短期股票會受到一些因素的影響。
1是總體經濟，這會一致性的表現在所有股票。對長期價值投資者而言，用總經預測公司未來股價不但困難，基本上也不相干，所以直接忽略。
2是近期市場活動，這種分析傾向預判市場其他投資的人趨向或動向，同樣地，這既困難也與長期投資不相干，所以忽略。
3是近期熱門主題，這類主題引起的投資潮流通常來自[潛在市場]和[簡單性]。但前者的問題在於，即便潛在市場龐大，你也難預測哪間公司能拔得頭籌；後者問題在於它被眾人支持的理由在於易懂而易吸引投資，如此一來，這個不可靠的理由也可能有一日成為崩盤理由。
4是近期表現。長期投資者的一個課題是，如何判斷一家企業的近期趨勢是短現象還是長現象，就時間來說，1~2季的現象應視為短期。就性質來說，需觀察該問題是否影響了企業的本質優勢。
最後，長期投資人要學習跟財經新聞抵抗，因為新聞的主題、標題都是以吸引短期閱讀量為目標。然而這些與長期投資該關注的事是相違反的，長期投資不該關注西眼球的新聞，或是對未來的[想像]，應聚焦在過去長期表現來評估公司。
結論：忽略近因、關注遠因。
第5章 達爾文與折現現金流
金融分析師或產業分析師的難題在於，他們常常被迫於要[預測未來]。與此不同，生物科學家所做的是研究過去的歷史是時，以理解現在。預測未來的困難在於，一些預測不準的小變數，累積起來就會變成龐大的預測失準。而如果研究歷史，我們有龐大且真實的資料能分析。所以，我們應該關注企業的歷史，而不是未來預期。
一個好的企業應該能從其長期經營成績單看出，優質的經營表現來自於比競爭對手更強的競爭力。
有些股票分析師會用[折現現金流] 或 [資本資產定價模型 (CAPM)]來試圖精準預期股價，這種方法的問題在於，其對於獲利率以及股價波動相當敏感，耗費精力且寡功，用在實務投資可說有些白費力氣。
對長期價投者而言，公司的風險排第一，品質第二，股價的評估擺在最後。
歷史評估法是堅實的，因為它基於事實，而不是想像。這方法當然有缺點，它假設過去優秀的未來依然優秀，過去失敗的未來通常失敗。這確實會錯過一些黑馬公司，但是總體的勝利足以彌補其遺漏。
第6章 細菌與商業趨同性
生物演化有一個令人驚奇的現象即「趨同性」，不同基因的動物會在類似的環境下，演化出類似的功能以適應環境，例如魚類和哺乳類的鯨豚，都有腮和翅來幫助在水中生存，但他們從各自不同的基因組或器官演化而來。植物各自的發展歷史脈絡很不相同，但他們都發展出類似的「花」來招蜂引蝶、以利繁衍。咖啡和可可有相當不同的發展脈絡史，但是它們都發展出[咖啡因]來抵禦昆蟲捕食。
這給商業帶來的啟發是，不同的產業、企業，其成功樣貌和失敗樣貌可能有共通性可循。
我們不投資個別企業
作者主張他們投資的對象不是個別企業，而是符合這套「成功樣貌」的企業們。
這個成功樣貌是：某項業務或產業的龍頭，擁有高市佔率。如果某間企業出現這樣的特質，那會是良好的投資對象。這個特質可以運用在跨國、跨產業，也就是所謂的[獨占鰲頭]，即便這家企業換了經理人，可能依然能良好營運下去。
康納曼的外部觀點與趨同性
《快思慢想》一書曾提到一個重要的謬誤，即一件事情或公司的評價，內部評價往往容易過度樂觀，而外部評價會比較中肯。這是可能是因為內部評價較有故事性，容易讓人產生獨一無二的印象並產生過度自信；外部評價往往是冷冰冰的大數法則，但是卻更容易給出嚴峻的事實判斷。
如果聽每家航空業老闆的創業故事和商業心法，可能會覺得信心滿滿，但是嚴峻的客觀事實是，絕大多數的航空公司都不賺錢。這並不是老闆不對或者商業策略不對，而是「神仙難救無命客」。這個觀點提醒我們，不論看到多美好的故事，不要忘記也從客觀大數法則去評估。
趨同性能幫助我們從[模式]的角度來判斷公司命運，例如哪些產業賺錢? 哪些產業往往只有寡頭賺錢? 哪些產業大多數公司都賺錢? 等等。
而6個應該避免的失敗公司的特質是：1 .業主或經營者是騙子。2. 敗部復活的公司。3. 負債比率高。4. 併購狂。5. 產業變化速度過快。6. 業主和股東利益不一致。
至於那些篩選出的優良公司，也應當記住以公允價格入手，盡量避免追價過高。好公司、壞價格，依然是壞投資。
當然，就跟演化生物學一樣，卻會有例外出現，就如同突變一樣，會有少數案例出現打破成規的成功。作者心目中的亞馬遜就是一案例，亞馬遜有龐大的多角化經營業務，而且從網路書店跨足雲端服務，這是成功率不高卻意外成功的一個案例。
同樣的老話，一個策略不可能把所有好處全包，這是取捨。
第7章 別把綠蛙當成孔雀魚
生物界充滿了擅長傳遞「誇大不實」的訊息，以吸引配偶、嚇阻敵人、引誘獵物等，這是演化出來的生物特性。而在商業界、金融圈，道理一致，企業大老們擅長虛有其表以吸金，這不是道德敗壞或惡意，這是他們維生的方式。
身材龐大的綠蛙更具有生存優勢，因此也更吸引異性，同時，身材龐大的綠蛙發出的聲音也較低沉。於是在長期的演化性擇下，身材小但聲音低沉的綠蛙也具有了繁衍的優勢，因此現在大多數的綠蛙都發出低沉的蛙鳴聲。
孔雀魚和綠蛙相同面對了性擇壓力，越鮮豔的孔雀魚表示越健康，不同的點是，孔雀魚發出此訊息的代價成本較高，牠必須真的健康！而綠蛙只要負責聲帶的部分就好。
在演化壓力的持續下，最終越「誠實」的訊號，需要付出越高的「成本」，也就是讓表徵能汰除更多華而不實者，它要求發訊者發出有真正實力才能發出的「訊號」。
而對商業投資來說，公關稿、新聞稿、業者訪談等都屬於容易[華而不實]的假訊號，不在於它們虛假，問題在於傳遞這些訊息成本低廉，每個商業專業者、行銷專業者都懂得說漂亮話。包括投資者大會、法說會、上市說明會等皆然，這是因為這些活動的遊戲規則本身就是要做好看場面，投資人據此投資會是很容易［上當」的。
至於財報預測，也很容易華而不實，企業在眾人目光壓力下往往易做出過高財測，後面往往是達不到；諷刺的是，如果每次都剛好達到，那更可疑，表示財報可能是操作的結果。
也不要輕信與管理團隊面對面的訪談，因為這些管理者、發言人往往魅力十足，那是他們的專業，但這不是我們投資的理由，投資的理由是公司賺錢，而非散發明星魅力的管理者。
回到主題，原則是[訊號成本越高，訊號真實度越高]，所以公司發出的訊息是長年的財報成績較有參考價值。另外，費雪推薦的[小道消息]和彼得林區的[街頭選股法]也可做補充參考，因為它們是真實的，業內八卦或消費者評價不是像新聞稿一樣，可以靠嘴巴說說而生的。
結論：提防媒體、投資公司、券商、公司主動給出的[大好消息]，多關注需要真材實料才能給出的資訊(如財報、確切新聞)。少關注綠蛙，多關注孔雀魚。
第8章 鳥和熊的異常
在生物演化的領域中，生物演化的步伐是細微而緩慢的，大幅地改變往往要很長的時間才看得出來。
但是同時有一個看似與上述說法矛盾的現象也存在演化界裡，那就是如果摘取一個短期的演化期間，這個短期的平均變化率，可能又會比長期平均變化率要高。這是因為生物演化天擇，有可能因為短期的環境變化，而造成演化特徵適應環境帶來的優劣差異，但是長期而言，這些差異又有可能再次彌平。
這概念會很矛盾嗎? 想想股價波動，大體而言，股價短期的總變動幅不如長期，然而，短期股價的平均波動幅度又比長期均波動幅度高。有時幾個月內的股價就可以從翻倍到腰斬。
投資也應該這樣，適當忽視短期的變化，關注長期的變化。
如果買入一家優質的企業，當其本質沒有改變時，應當利用其不可避免的短期波動買進，而不是賣出。
市場效率的結果是，大多時候的大多股價都是公允的，而好公司的股價通常都不便宜。因此，短期的利空消息，其實是買進或加碼好公司的好時機。
投資可以非常懶惰，買進好公司就不要再賣出了。唯有當公司的本質確實惡化了，再考慮賣出。
從財星500大公司60年歷史來看，4~5成的公司仍表現優於大盤，5~6成的公司結束營業。其實好公司的存活率並沒有想像中的這麼短。
結論：長期投資優質公司，利用短期下跌買入，不要賣出。
第9章 艾德奇和古爾德挖出投資金律
演化的步伐並不是線型的，物種可能很長一段時間維持一個樣貌，然後在環境和突變等因素下出現另一樣貌，並再度停滯變化很長一段時間。
就商業來說，偉大的公司往往持續偉大，糟糕的公司往往持續糟糕。財星50大公司在60年後持續在名單中的公司約有40%，但是名單外的候選者有一萬家。也就是說，優秀的公司持存率很高，較弱的公司擠進前茅的替換率並不高。
所以，如果你已經買入優秀的公司，何不持續持有?
各產業的市場集中度研究顯示，大多數行業都有幾家成功的公司，這些成功公司市占率越來越多，衰弱的企業則越來越弱。
美國1926~2016，2萬6000家公司中，約有30%的公司績效超越大盤。
投資人常犯的2個錯誤：將負面的股價波動，視為一家公司業務的衰落；另一則是，將正面的股價波動，視為一家公司的好轉。
結論：不要用股價波動當作投資的主要理由，找到好公司，利用市場波動來買得好價格，買入那種你會想一直持有的公司。
第10章 兔子在哪裡？
複利的力量往往很難被真實理解。在演化中，1%的生存優勢，長期而言，會讓這個特徵覆蓋整個物種。
投資亦然，看似不多的年化報酬，長期累積相當驚人，這提醒我們，長期持有不賣出的好處。
股市價值創造也展現出高度的集中度：過去90年美國2萬6千家企業，前10%的公司創造了所有的價值(後面公司是加總損益兩平)，前1%的公司便創造了74%的價值。
最好的方式是能找到前10%的那些投資。無法確定也沒關係，盡量找到一群好公司分散投資，長期而言，好公司的獲利能完全彌補不好投資的虧損。
若從持有時間和報酬的關係來看，某檔股票股價的漲幅有9成是在總交易日中的1.3%的時間內產生的(2700天中的35天)，擇時幾乎不可能，能獲得高報酬最好的策略是持續持有。
「投資是一個獨特的職業，無所事事可以帶來巨大的回報。對我們來說就是這樣，我們會繼續懶惰下去。非常懶。」
結論：利用複利的力量要有耐心，長期持有的策略非常有效。要懂得抗拒賣出的誘惑。
終章 蜜蜂可以，我們也可以
蜜蜂能夠運用一個好的模式便持續下去，投資人應該向蜜蜂學習。
1. 避免重大風險。
2. 以合理價格投資於一流的企業。
3. 永遠持有。
