價值投資經典！葛拉漢《智慧型股票投資人》十大重點＋台股實戰調整
班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）著｜傑森．茲威格（Jason Zweig）評釋
齊克用 譯｜寰宇出版｜全新增訂版｜584 頁
巴菲特稱它為「有史以來最傑出的投資著作」。1949 年初版至今 70 多年，它不教你怎麼賺快錢，而是教你怎麼不把本金弄丟——並且說清楚：大多數人其實不該試著打敗市場。
1907 年，紐約發生金融恐慌。一位剛守寡沒幾年的母親，把家裡僅剩的積蓄拿去融資買股，然後在幾週之內全部歸零。她十三歲的兒子看著家具一件一件被送進當鋪。
那個孩子叫班傑明．葛拉漢。
二十二年後，他自己也栽了。1929 到 1932 年，他管理的基金虧掉了 70%——原因之一，正是他也用了槓桿。同一時期道瓊跌掉 80%，所以就「相對績效」而言他贏了，但他自己很清楚：他輸了。
所以，寫這本書的人，不是一個沒賠過錢的人。《智慧型股票投資人》整本書之所以那麼保守、那麼囉唆地強調「安全邊際」和「別借錢」，是因為作者被市場正面打過兩次——一次是童年，一次是壯年。你在書裡讀到的每一條紀律，背後都有一筆真實的虧損。
這本書憑什麼？——以及它哪裡不好讀
《智慧型股票投資人》(Intelligent Investor) 這本書的作者，就是股神巴菲特譽之為其投資導師的班傑明葛拉漢（Benjamin Graham）。在這本書中作者詳細的討論了投資的態度、方法、和詳細的建議。書中的重要觀點與巴菲特所謂的價值投資相符，或者應該說巴菲特承續了葛拉漢的主要的投資觀點。
價值投資，強調長期投資、安全邊際和對企業基本面的深入分析。葛拉漢的智慧對於塑造投資者的思考方式和方法至今仍然影響深遠，被廣泛認為是價值投資的經典著作。
葛拉漢 1914 年以第二名成績從哥倫比亞大學畢業，隨後進華爾街當跑單小弟。1926 年與傑瑞．紐曼合夥成立基金，1929 年重摔，1934 年與陶德合著《證券分析》，1949 年才寫出這本《智慧型股票投資人》。從 1936 年到他 1956 年退休，葛拉漢．紐曼公司年化報酬約 14.7%，同期大盤約 12.2%——領先幅度不算誇張，但他撐了二十年沒有再翻船，這才是重點。
⚠️ 缺點先講：Goodreads 上 15 萬則評價、平均 4.23 分，但翻負評你會看到同一句抱怨反覆出現——正文很乾、案例老舊。不少讀者甚至坦承：茲威格的評釋比葛拉漢的正文好讀得多，如果時間有限，先看評釋也行。這是實話。這本書不是拿來「享受閱讀」的，是拿來當工具書查的。
即便此書年代較為久遠，其中也有不少部分是關於美債和過去的股票，但是核心的想法我覺得仍然相當值得現代人閱讀。尤其是接觸股市不久的人，可以透過這種具歷史性的內容，了解一下長期而言，股市投資是怎麼回事，我們在做的，到底是投資，還是投機？
1. 投資與投機
葛拉漢認為，所謂投資是做好功課，去尋找長期而言經營穩健的公司，然後長期持有。股價太低時可買入，股價太高時可賣出。而投機是預測股票的價格變化，並設法賺價差，而且時常沒有好好了解該公司的本質。他是不鼓勵投機的，也不是本書的主題，所以就不多談了。
| 投資 | 投機 | |
|---|---|---|
| 你在買什麼 | 一門生意的一部分 | 一張會漲的紙 |
| 獲利來源 | 企業盈餘成長＋股息 | 別人願意出更高的價 |
| 做功課的對象 | 公司的財報與競爭力 | 價格走勢與市場情緒 |
| 最怕遇到 | 公司體質變差 | 看錯方向且沒停損 |
理論上，散戶要打敗市場，有兩個前提：1) 選到了正確的標的。2) 投資行為與市場相異。理由很簡單，如果你選了正確的標的，但是大家都是一樣想法，那麼股價早就被拉高了。而如果你異於主流，但是你錯了，那麼你會賠得很慘。所以勝過大盤本來就很難，這是作者有言在先的。
2. 防禦性投資
或者用近期較流行的說法叫被動投資。你預期的投資報酬率應該與你想投入的心力成正比，不少人就是不想花時間研究，卻又想得到更高報酬（也就是投機），那麼輸錢的話也不奇怪。
防禦性投資主要的方式就是較保守的股債配，並且以分散投資或 ETF 基金這類標的為主，這也是作者認為最適合大多數人的方式。標的通常會選大型且穩健的企業，可以採用定期定額的方式買入，輔以跌深買更多的策略。
他建議：股票與債券各自都不要低於總資產的 25%，也就是最極端也只能到 75/25 或 25/75。50/50 是很好的預設值，隨市場高低微調——大漲時把一部分股票換成債券，大跌時反過來。這條規則的用意不是最佳化報酬，而是強迫你在極端情緒下還是得做相反的事。
3. 積極性投資
積極性投資可包括 4 種策略：1. 買低賣高。2. 審慎買進成長股。3. 買進各種便宜股。4. 買進特殊標的。
問題在於好的成長股價格通常已被買高，而且高成長也未必能延續。葛拉漢的紅線：買價別超過過去 7 年平均 EPS 的 25 倍。
選指數內不受歡迎的大型股。既有一定保障，又能買到相對便宜的標的。（個人簡稱為：牛後選股法，與雞首成對比）
針對穩健型股票，就在其股價大貶、或本益比夠低的時機買進。
透過獨到的消息或分析，發現奇貨可居的股票，例如將被併購、或將有大筆商機——但這就是非一般的範疇了。
還有一種情況是，一些大型公司真的遇到不佳的時機，乃至股價跌到淨值以下，這也是一種買進的好時機，因為其度過危機復甦的機率是高的。當然，這種機會也不多，而且還是有一定的風險。
雖然個人非十分贊同，但葛拉漢提到了一個看法：他認為投資人要嘛當個保守派，要嘛當個積極派，當積極派是要很認真、下很多功夫的。絕不要當個半吊子，當半吊子的績效可能到頭來比保守派還差。
關於這個看法，個人目前不是很同意，我覺得做點功課還是有一點好處的。無論如何，一貫的道理簡言之：知道你在做甚麼，不要開你無法駕馭的車。
4. 市場波動與擇時投資
多頭行情的特色是：1. 股價創新高。2. 本益比偏高。3. 殖利率偏低。空頭則反之。但實務上，判斷多頭或空頭並不容易。
無論是擇時、或是依據道氏理論、或是趨勢交易，任何股市上容易賺錢的方法廣為人知時，它就會失效。這是不變的原則，也是為何定期定額成為一個簡單的好方法。
長期而言，與市場相反的交易行為（或至少不要從眾），才是獲利更佳的方式。當大家追捧的時候，賣出。當大家拋售的時候，買進。
股價有時會呈現離譜，有時高得離譜，有時低得離譜。這就成了好的交易時機。
大部分的企業隨著時間會改變其特質和品質，但蠻大部分會轉差。這是長期投資該關注的，不用時時緊盯，但應適時關心。
好的投資人，不應該被強迫賣出持股。也不應該被迫關注持股的股價。
把市場當作一個每天來報價的業務員，不要受它的報價所干擾。當它報價極低時，表示了明智的買進時機；當它報價極高時，表示明智的賣出時機。其餘時間，關注企業的營運績效和股息報酬即可。
5. 投資顧問可以信嗎
有需求就會有供給，投資顧問基本上滿足的只是投資人的需求，並不表示投資顧問確實有過人或有利可圖的見解。最好只與有信譽的股票經紀公司或投資顧問往來，獲得踏實的建議。不要期待不正常的報酬。
⚠️ 換到 2020 年代：葛拉漢當年講的是投資顧問，今天要對號入座的是財經 YouTuber、投顧老師、飆股社群、AI 選股服務。判準完全沒變：他們賣的是「你想要的東西」，不是「有效的東西」。一個簡單的檢查——他的收入主要來自投資績效，還是來自你付的訂閱費？
6. 成長股的評價公式
價值 ＝ 估計 EPS × (8.5 ＋ 成長率 × 2)
式中的 8.5 是「零成長公司該有的本益比」，成長率填未來 7～10 年的年化預估（用整數，例如 7% 就填 7）。(從現在的觀點看，這個公式實在太嚴格)
⚠️ 別把它當計算機：葛拉漢自己說過，這條公式是拿來逼近當時市場對成長率的隱含預期，不是拿來算出「真實價值」。實務上更好的用法是反推——把現在的股價代進去，解出市場正在假設這家公司未來能成長幾 %，然後問自己：這個假設合理嗎？很多離譜的估值，用這招三十秒就現形。
7. 防禦型投資者的選股
第一種簡單的方式是買進幾檔能反映整個大盤的 ETF。
第二種方式是選擇過去經營績效良好，且價格相對便宜（低本益比）的股票。在這樣的選股方式中，要注意的項目有：
| 條件 | 標準 | 為什麼要這條 |
|---|---|---|
| 企業規模 | 營業額或資產要有一定水準 | 小公司波動與倒閉風險太大 |
| 財務體質 | 流動資產 ≥ 流動負債 × 2 | 確保撐得過一次景氣寒冬 |
| 盈餘穩定 | 連續多年不虧損 | 賺錢的能力要可重複 |
| 股息紀錄 | 連續 5～20 年發放 | 現金是最難造假的證據 |
| 盈餘成長 | 每年 3% 以上 | 至少要跑贏通膨 |
| 本益比 | 低於 15（能選到 12～13 最好） | 價格便宜才有安全邊際 |
| 葛拉漢數字 | 本益比 × 股價淨值比 < 22.5 | 綜合擋掉「兩邊都貴」的股票 |
這樣的股票不在少數，通常長年穩定經營的寡占公用事業，大致符合這種標的。
當透過這樣的機制去選股會發現，絕大多數的高成長股都伴隨過高股價；股價甜的標的通常成長率不高。這就是「市場效率」的體現。
然而挑選成長股和挑選價值股的各自偏重稍有不同。成長股更重於質的分析，例如未來展望、領導者、產業特性……；而價值股更重於量的分析，如本益比、殖利率、EPS……。前者常會冀望自己買到「最棒的」明星股，而後者透過購買一籃子這樣高 CP 值的股票，也能獲得不錯的報酬。兩者間的取捨，就看個人。
8. 進取型投資者的選股
長期要打敗市場相當困難，許多專業經理人都無法辦到。
理由一是許多聰明人都在市場內試圖獲利，他們可能不分晝夜地試圖挖掘潛在價值，也就是所謂的市場效率。理由二是這些專業經理人往往試圖做到最好、成為業界翹楚，所以常過度追求明星股。但是花無百日好，這種做法的結果就是亮眼績效通常不會維持很久，可能這幾年很好，過幾年就崩回去。
於是，相對於這種追求明星股的作法，投資樸實優股，就成為散戶有可能勝過市場的契機。這也就是葛拉漢推崇的一種選股法。
方法一：菸屁股股（Net-Net）
選股價跌到淨值三分之二不到的那種股票，俗稱「菸屁股」股。但是不能只買一、兩檔，要買一籃子，因為有些可能真的是爛到底的。這種股價夠爛的股票，如果公司真的清算，其現金、資產變現，可能反而獲得高於股價的價值。（這種股票現在應該已經相當少見了）
方法二：低本益比機械式篩選
透過機制篩選後，選出一些本益比最低的股票。篩選條件如：
| 項目 | 門檻 |
|---|---|
| 流動比率 | 流動資產 ≥ 流動負債 × 1.5 |
| 獲利紀錄 | 5 年內不得虧損 |
| 成長性 | 盈餘須成長 |
| 估值 | 股價淨值比不得高於 1.2 |
（當然，這第二套方法放到現在大概也是一票難求了）
總之，葛拉漢選股法的精髓就是：精挑細選足夠「便宜」的股票，就能確保本金不損以及足夠的獲利潛力，並避免去追那些「夢幻」的明星股。
9. 安全邊際
「安全邊際」是葛拉漢投資一個相當重要的觀念。由於企業的前景是不明確的，股市是動盪的，因此過度樂觀的追高是很危險的。有可能買到一個過高的點，大崩後，不知道要幾年的時間才能補回來。所以，最好在一開始就保守一點，盡量買在謹慎的價位，如此一來，就算真的不如預期，也可降低傷害。
安全的另一來源是分散投資（當然，這點是因人而異的，高手會傾向更集中，前提是高手）。無論是買跌破淨值股、成長股、價值股，分散投資別歐印，可以降低一次翻船的風險。
安全邊際的本質不是「算出便宜多少」，而是承認你會算錯。它是留給自己犯錯的空間。這也是為什麼葛拉漢談估值談得那麼粗糙——他從來不覺得精確算得出來，他只想確保算錯的時候不會死。
10. 把買股票當作經營事業
認真的投資者，應該把股票買賣當作像是經營事業。因此，他應該符合 4 個原則：
就好像老闆了解自己的產品那樣。
自己處理。
而要進行理性的計算。
跟別人走不同的路。
💡 Take Away：明天就能做的六件事
少於 2 小時 → 走防禦型（指數＋股債配）。願意花 5 小時以上、而且能持續 → 才考慮積極型。報酬預期要和投入的心力成正比，這是葛拉漢整本書最不浪漫也最誠實的一句話。
例如 70/30，任一邊不低於 25%。寫在手機備忘錄裡。規則要在冷靜時訂，因為它是用來對抗以後那個不冷靜的你。
大於 22.5 的，不代表要賣，但你必須說得出「我為什麼願意付這個溢價」。說不出理由的持股，通常就是最後賠最多的那一檔。
把現價代進 價值 ＝ EPS × (8.5 ＋ 2g)，解出 g。如果市場正在假設一家成熟公司未來十年每年成長 30%，你已經知道答案了。
❌ 每天打開 App 看損益。
✅ 每季財報公布後花 20 分鐘看營收、毛利率、負債。你買的是生意，不是那條線。
1929 年他之所以摔得那麼重，就是因為部位裡有一大塊是借來的錢。融資會把「暫時的錯」變成「永久的錯」，因為它不讓你等到對的那一天。
🎯 延伸角度一：葛拉漢晚年，親手推翻了自己
1976 年，葛拉漢過世前不久，接受《Financial Analysts Journal》訪談。訪問者問他：你現在還建議投資人仔細研究、精挑細選個股嗎？
他的回答是：基本上不。
葛拉漢說，他已經不再推崇繁複的證券分析技巧。四十年前《證券分析》剛出版時，這麼做確實划算；但如今投入研究的人力太多，多數情況下，那些額外的功夫已經賺不回它的成本。他甚至說，在這個非常有限的程度上，他站在效率市場學派那一邊。
他改推薦的是「群組法」——用簡單的量化條件買進一整籃便宜股票，不管產業、幾乎不看個別公司。他說這招在他驗證的五十年裡，績效大約是道瓊的兩倍。
這件事有幾層意思，值得慢慢想：
| 如果你聽到的版本是…… | 葛拉漢本人晚年的說法 |
|---|---|
| 價值投資＝深入研究每一家公司 | 研究的邊際效益已經被競爭吃掉了 |
| 要找出「那一檔」被低估的好公司 | 買一整籃符合簡單條件的便宜股 |
| 效率市場是價值投資的敵人 | 有限度地承認它，並據此調整做法 |
第一，連寫出這本聖經的人，都會依據新證據修正自己的結論。而市面上把價值投資講成教義的人，往往比葛拉漢還虔誠。
第二，回到我在第 3 節提到的那個疑問——葛拉漢說「不要當半吊子」，我當時不太同意。有趣的是，他自己晚年給出的答案，其實比較接近我的直覺，而不是他年輕時的立場：與其在「深度研究」和「完全放棄」之間二選一，不如用一套簡單、機械、可以重複執行的規則。這既不是全職分析師，也不是什麼都不做——它就是那個「做點功課」的中間地帶，而且是有數據支持的中間地帶。
⚠️ 但也別過度解讀：葛拉漢當時特別加了限定語——他只在「那個非常有限的程度上」認同效率市場，他並不認為個股價格普遍反映公允價值。他放棄的是「靠深度研究擊敗市場」，不是「便宜有用」。這兩件事不一樣。
🎯 延伸角度二：這些條件搬到台股，還剩什麼？
葛拉漢寫的是 1970 年代的美國市場。直接照搬到今天的台股會出事，但拆開來看，有些條件反而更適用。
| 葛拉漢條件 | 在台股的現況 | 怎麼調整 |
|---|---|---|
| 股價 < 2/3 淨流動資產 | 幾乎絕跡。真的篩到的，多半是本業已死的公司 | 當紅旗看，不當買點看 |
| 連續 5～20 年配息 | 台股最好用的一條。高配息文化讓樣本很多 | 加一條：配息要來自營業現金流，不是借來的 |
| 本益比 < 15 | 會系統性排除半導體與 AI 供應鏈 | 改用同業＋同一家公司的歷史區間比較 |
| 盈餘穩定成長 | 台股權值高度集中在景氣循環產業 | 用整個循環的平均 EPS，別用單一年度 |
| 流動資產 ≥ 流動負債 ×2 | 對代工業偏嚴（存貨、應收帳款結構不同） | 改看淨負債／EBITDA 與利息保障倍數 |
一句話總結：葛拉漢的「數字」會過期，但他的「問題」不會。他每一條篩選條件背後真正在問的是同三件事——這家公司撐得住嗎？賺錢的能力可重複嗎？我付的價格有沒有留犯錯的空間？把數字換掉，把問題留著，這本書就不會過時。
💬 值得抄下來的幾句
聰明的投資人是個現實主義者：他賣給樂觀的人，向悲觀的人買。
—— 葛拉漢，《智慧型股票投資人》
投資不是要在別人的遊戲裡贏過別人，而是在自己的遊戲裡管好自己。
—— 葛拉漢，《智慧型股票投資人》
要達到令人滿意的投資成果，比多數人以為的容易；要達到卓越的成果，比看起來的難。
—— 葛拉漢，《智慧型股票投資人》全書最後一句
我已經不再推崇繁複的證券分析技巧了。
—— 葛拉漢，1976 年《Financial Analysts Journal》訪談
結語：這其實是個性的問題
引述巴菲特的說法，葛拉漢的投資哲學，無疑的顯示了一種確實能從股市中獲利的有效方法，即價值投資法。這種方法只關注價值與價格，其餘的所謂景氣興衰、資產定價模型，尤其是技術分析的種種「預測模型」，都不是價值派所在乎的。
對巴菲特來說，這種方法的有效已經是證據確鑿了，因為葛拉漢的弟子們不約而同的展現過人的績效，這絕非巧合。但有趣的是，仍然很多人不想透過這種方法，而想尋求別種方法。在巴老看來，這無關智力或教育，似乎是個性使然。總之，市場上各種人都有，想要當個投機者或投資者，就看各人了。
回到開頭那個看著家具被搬進當鋪的十三歲男孩。他後來成了華爾街教父，教出了史上最成功的一批投資人——但他這輩子寫下的所有規則，說穿了都在防同一件事：別再讓那一天發生第二次。
《智慧型股票投資人》從來不是一本教你變有錢的書。它是一本教你別變窮的書。而在夠長的時間尺度上，這兩件事的差別，其實沒有你以為的那麼大。
《智慧型股票投資人》（全新增訂版）｜The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing
班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）著｜傑森．茲威格（Jason Zweig）評釋｜齊克用 譯
寰宇出版｜584 頁｜ISBN 9789866320972
Goodreads 4.23／5（逾 15 萬則評價）
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