我看過最詳盡的價值投資書籍——《21世紀價值投資》(Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond) 重點書摘
布魯斯・格林沃德（Bruce C. N. Greenwald）等 著｜黃嘉斌 譯｜寰宇出版｜2022 年 5 月｜540 頁｜ISBN 9786269535248
哥倫比亞商學院那門「巴菲特當年上過」的價值投資課，被整理成一本書。它不談心法、不熬雞湯，而是把「一家公司到底值多少錢」拆成三個可以分別計算的層次。厚、硬、像教科書——但也是市面上把價值投資講得最完整的一本。
內容紮實的價值投資好書
哥倫比亞商學院有一門課，1930 年代由班傑明・葛拉漢開設。1950 年，一個叫華倫・巴菲特的年輕人坐在那間教室裡。
半個世紀後，坐在講台上的人是布魯斯・格林沃德——一位 MIT 經濟學博士出身、卻中途「染上價值投資病」的教授。《紐約時報》給他的封號是「大師中的大師」（guru to Wall Street's gurus），因為華爾街那些已經成名的操盤手，會付錢去上他的暑期研習營。
他教出來的學生名單也很嚇人：波克夏現任兩位投資經理之一的 Todd Combs、以及巴菲特唯一投資過的華人基金經理人李錄，都出自他門下。他本人則長期擔任第一老鷹基金（First Eagle）的顧問。
這本書就是那門課的文字版。BusinessWeek 當年的書評講得很狂：巴菲特說《智慧型股票投資人》是史上最好的投資書，而這本比它更好。橡樹資本的霍華・馬克斯也背書說，不管你屬於哪個投資學派，這都是一本珍貴的經典指引。繁中版還請到財報狗與雷浩斯寫推薦序。
缺點先講：這本書的兩個問題
一、它真的是教科書，不是讀物
540 頁，繁體中文版比第一版（364 頁）厚了將近五成。有些章節是逐格帶你走財報調整——存貨怎麼打折、商譽怎麼歸零、再生產成本怎麼推。這是它的價值所在，也是它的門檻。說真的，我有些地方是硬著頭皮快速啃完的。
如果你目前的投資知識停在「本益比是什麼」，這本書會直接把你打暈。建議先把《智慧型股票投資人》或《漫步華爾街》讀完再來。
三、它給的是「方法」，不是「答案」
書裡有大量的門檻值：ROE 要 25%、ROA 要 10%、安全邊際抓五到六成、存貨清算價值算五折、商譽直接歸零。這些數字很好用，但它們是起點不是終點。真正的工作在後面——你得判斷這家公司的優勢會不會消失、這個產業的競爭結構會不會變。書教你怎麼量，沒辦法幫你判斷。
全書骨架：估值是一棟三層樓的房子
如果這本書只能記住一件事，就是這個：一家公司的價值，可以拆成三層來估，而且這三層的可靠度差很多。
我自己是把它想成一棟房子。
如果今天要從零蓋一家一模一樣的公司，要花多少錢？這是再生產成本。它最硬，因為看的是已經存在的東西——不需要預測任何未來。
假設這家公司永遠不再成長，光靠現在的獲利能力值多少？公式是：正常化盈餘 ÷ 資金成本。它比一樓軟一點，但仍然只用到已經發生的數字。
未來的成長值多少？這一層最容易塌。書裡直言：長期成長率的估計誤差可能高達 100%。而且成長只有在報酬率超過資金成本時才創造價值，否則成長反而是在毀滅價值。
如果二樓明顯高於一樓 → 表示這家公司有護城河。
如果二樓低於一樓 → 表示這家公司在浪費資產，可能該賣廠或換經營者。
格林沃德的核心主張，說穿了就一句話：只住一樓和二樓的人，睡得比較安穩。
因為傳統的現金流折現（DCF）本質上是把整棟房子的價值全押在三樓——你得預測十年後的自由現金流，而數字差一點，答案就差很多。格林沃德的做法是把三樓拆出來、單獨標價，讓你清楚知道「我到底為未來付了多少錢」。
📌 值得截圖：競爭優勢的三種狀態
這張表是全書判斷「這家公司有沒有護城河」最快的工具，來自第七章：
| 狀態 | EPV 與資產價值的關係 | 大致的 ROA／ROE | 成長對你的意義 |
|---|---|---|---|
| 劣勢 | EPV < 資產再生產成本 | ROA < 7% | 成長會毀滅價值 |
| 持平 | EPV ≈ 資產再生產成本 | ROA ≈ 7%、ROE ≈ 15% | 成長不增不減，白忙 |
| 有護城河 | EPV > 資產再生產成本 | ROA > 10%、ROE 15～25% | 成長才真的值錢 |
這張表解釋了一件很多人搞錯的事：「成長」本身不是好事，成長是一個放大器。放大一家好公司，你賺錢；放大一家平庸的公司，你只是看著它把股東的錢丟進水裡，而且丟得更快。
為什麼會有第二版？因為價值投資輸了十三年
這是我覺得最該講、但幾乎沒有中文書摘會講的一段。
第一版出版於 2001 年，第二版隔了將近 20 年。中間發生了什麼？
根據摩根資產管理的整理：2007 年年中到 2020 年年底，是二戰以來價值股最長的一次落後期。這段期間，價值股在各個地區、各個產業、各種衡量指標、各類資產上，全面落後成長股。而 2020 年，是有紀錄以來價值股表現最差的一年。
具體到數字：截至 2020 年 3 月的十年間，羅素 1000 價值指數年化落後羅素 1000 成長指數約 5.3 個百分點；小型股那一組也落後約 4.1 個百分點。十年下來，複利的差距是災難級的。
而這正是寰宇版書介裡寫得很白的那句話：有鑑於 2009 年金融危機以來，許多著名價值投資人的績效顯著落後全球市場指數，傳統價值投資的效率再次受到市場檢驗。
它是價值學派在被市場修理了十三年之後的自我修正。新增的兩章成長股估值，就是在回答：「當市值前十大都是科技股、當最賺錢的公司幾乎沒有實體資產，你那套算重置成本的方法還有用嗎？」
理解了這個背景，你再回頭看書裡那些看起來很保守的門檻值——PE 低於 30、PB 低於 8、優先找小市值低成長的醜股票——就會有完全不同的感受。那不是老派，那是一套在特定市場結構下被驗證過、但在另一種市場結構下失效了十三年的方法。
它會不會回來？摩根的立場是「這只是價值回歸的開始」，並拿 1990 年代末做類比。但那是一家資產管理公司在講自己的書。與其賭風格輪動，不如把這套方法當成「不要買太貴」的煞車系統來用。價值投資至少讓投資人的資產會比較安穩。
《21世紀價值投資》《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》這本書是由 Bruce C. N. Greenwald、Judd Kahn、Paul D. Sonkin 和 Michael van Biema 合著，深入探討了價值投資的理論和實踐。這本書將價值投資的核心原則從班傑明‧葛拉漢（Benjamin Graham）和華倫·巴菲特（Warren Buffett）等先驅者延伸至當代，並提供了豐富的案例和分析。
在這邊還是要感謝前公司K老闆給補助金買書，不然我也不會有機會硬K這本。
以下書摘。
導論
◎根據統計方法建構的型投資組合，表現顯著勝過整體股市。
◎有多少總體程度優於股市整體，就會有多少程度總體低於股市。 (扣掉大盤平均報酬，股市就是零和遊戲)
◎投資人應該避開不熟悉的領域，並積極界定專精的領域。(能力圈)
第一部分 價值投資導論
第一章 定義價值投資
◎價值投資的三個特質：1.市場先生會不理性。2. 市場價值和內含價值有可能發生背離。 3. 價值背離產生的安全邊際，是價投者的機會。最好是能夠50%~33%。
◎價值投資的五個投資步驟：
1. 依價值尋找股票。
2. 評估該股票基本價值。
3. 計算該股票需要的安全邊際。
4. 決定買入量、投資比例。
5. 決定何時賣出。
◎價值投資不是什麼：
試圖預測股價走勢技術分析是可能成功的；總經分析投資者也可能成功；但這不是價值投資的策略。
相信［市場效率假說］的投資者，基本上只需要調控資產配置，或投資組合。然而，長期統計顯示，持有低淨值比的股票，長年下來能顯著優於大盤組合。
◎如果能說服自己具有多數時站在正確一方，賺得超過平均水準的能力，才應該去主動投資。否則，指數型基金會是更合理的選擇。
◎近15年期而言，標普500年均報酬約為9%；本益比最便宜四分位股票的報酬率約為12%。
第二章 尋找價值
◎想要提高勝率，最好方法是保持專業，並且尋找沒有大量投資者密切關切的目標。(減少競爭者) 尋找你有優勢的產業或區域。
◎價值組股票比熱門組年績效約勝出12%；最小市值股比最大市值股年績效勝出約12%；營收成長最低的價值股，年均報酬是21%，而營收成長最高之熱門股，年均報酬是12%。結論是，小市值、低本益、低成長的投報率，優於熱門、高成長、高市值股票。
◎過去3年表現差勁的股票，未來會比過去表現好的股票，表現得更好(約18%)。換言之，長期而言，好壞會有均值回歸現象。(花無百日好)
◎醜陋、令人失望、沒沒無聞、無聊的股票投資組合，後續表現通常優於整體市場。
◎現在ROA低、利潤率低的股票，未來通常報酬最高。
◎挑股票要「搜尋災難」，而非「搜尋卓越」。
◎股票價值溢價的三個人性原因：1.人們容易對於快速致富過度樂觀。2. 人們有損失規避，不願認賠殺出的傾向。3. 人們容易過度自信，而忽略理性地用機率來理解現實。
◎小型股的成長速度通常快過大型股，因為後者的市場已經成熟。而大型明星股常常容易受到過度追捧。
◎尋找價格創新低的股票，可能不失為一種好方法。或者是長年來成長緩慢，一直不受分析師青睞的股票。
◎永遠記得問自己一個問題：在這個充滿許多精明投資者的股市，為何只有你發現這個機會？
第二部分 價值的三個來源
第三章 價值評估原理與實務
◎價值可以分成3個要素評估：資產價值、盈餘能力價值(earning power value, EPV)、獲利成長。
◎當資產價值高於盈餘能力價值，通常產業內的競爭者會跑走，因為意味著資產利用率低。當資產價值低於盈餘能力價值，通常會刺激競爭者進入產業，因為這意味著用低的資產也進來參與競爭獲利。
◎上述情況，使得長期而言企業的ROA往7~10%靠攏。
◎我們可以用公司淨值和盈餘能力價值來交叉評比公司的價值。
◎當一個公司能夠長期維持相對高的獲益能力，這就意味著所謂的「特許經營價值」，或「護城河」，它可能來自於顧客特權，或經濟規模，或專利技術。
◎處在競爭性產業中，成長性投資能夠賺取的長期平均報酬為10%。(也就是說，營利成長10%可看作一個基準點。也可以看成，當投報率低於投10%時，成長反而是降低效率的。)
◎當成長的報酬少於資金成本(設10%)，則成長反而破壞價值。
◎用現金流或盈餘能力價值評估的問題在於，成長相當難預估，而且數值差一些些，未來就差很多。
第四章 評估資產價值
◎帳面股東權益報酬率ROE若能穩定達到25%，即顯示該企業具競爭優勢。
◎存貨的清算價值約可設為50%。
◎不動產等設備價值也可預設為50%。
◎商譽價值可預設為0。
◎再生產成本可預設為原生產成本的85%。(考慮新設備的技術提升、降價等)
◎淨資產價值=資產-負債
◎股票價值 = 淨股東權益 + 當期盈餘 * 10 (考慮折現)
= 合理PE * EPS
= 10年內現金流折現
◎好股票 = ROA > 10% ；ROE > 25%。
◎安全邊際 = 50% ~ 66%。
第五章 盈餘能力價值
◎為降低個別年度的額外支出、投資，或是虧損，應該計算盡量計算收益的均值，使其平滑化。
◎一種估計景氣循環事業當期利潤的方式，是以一段完整週期內的平均營利比例，乘以該期的營收。這種方法也有利於均值回歸，因為人們通常容易在成長趨勢時過於樂觀未來；在下降趨勢時過於悲觀未來。
◎當期營業盈餘估計 = 適當時期平均淨利率 * 當期營收。
◎最好不要過度參考EBITDA(稅息折舊攤銷前營收)，這會低估了一些成本。
◎ EPV (盈餘能力價值) = EP (盈餘能力) ÷ 所需報酬率。 其中所需報酬率越低，表示盈餘能力價值越高。
◎低風險股票的資金成本約為7%；中等風險股票股票的資金成本約為9%；高等風險股票股票的資金成本約為12%。資金成本可以理解為，一筆資金你去做這件事付出的機會成本。(更粗略的粗估方式就是當10%)
◎於是我們有了兩種方式估計企業內含價值，一是盈餘能力價值，二是企業資產價值。盈餘能力價值以淨營收為判準，這對低資產的公司(如軟體業)比較公平；而企業資產價值適合推算資產大於盈利能力的企業 (如製造業、菸屁股)，這類的公司可能在更換管理人或是變賣資產後價值拉升一波。
◎三大無形資產：顧客、員工、產品組合。
◎商譽=商模=進行一樣的商業活動需要付出的成本。
◎再生產價值=從零開始複製一套現有企業生產模式所需付出的成本(或價值)。若此價值高於市價，則該股值得買進。(若價值低於市價，則值得開立新公司與其競爭)
◎當ROE小於10%，該企業形同不具競爭優勢，沒有投資價值。
◎當每個人都恐懼時，投資人必須有相當勇氣才能夠貪婪。而想要具備勇氣，最可靠的方法是對自己的專業知識和分析能力深具信心。
第六章 成長
◎快速成長股通常會招致飆升的股價，而且高速成長難以為繼。價值投資希望鎖定的是長期具有［護城河］的公司。
◎成長預估通常伴隨系統性偏差，現在快速成長的情困未來可能減弱；相反的，現在緩慢的成長，未來可能增快。此外，不是靠實力得來的成長，如果沒有護城河，也許很快就會消失。第三，成長型股票通常股價都會過高。
◎公司投資於成長的報酬必須超過資金成本，成長才有價值。(公司不該無止境的擴充下去)
◎跳脫核心能力圈的成長，很難維持其優勢。
◎報酬與競爭優勢的關係
◎當競爭優勢比別人低時，企業的報酬小於資金成本，盈餘能力價值低於資產再生產成本；當競爭優勢與別人相同時，企業的報酬等於資金成本，盈餘能力價值等於資產再生產成本；當競爭優勢比別人高時，企業的報酬大於資金成本，盈餘能力價值大於資產再生產成本。
◎影響成長的來源：1. 自然成長，市場需求自動增加。2. 新技術造成成本降低。3. 企業選擇(如新產品)。4. 市場萎縮。5. 拓展新市場。
◎大多數成功的拓展，需要鄰近原核心能力。此外，原核心能力的市場優勢，不代表新市場的市場優勢。
◎如果該產業圈的其他業者已經取得競爭優勢，最好不要貿然試圖進入市場競爭。(待在能力圈)
◎換言之，要麼從固有能力圈穩定拓展，要麼進入競爭尚未白熱、成熟的產業。總言之，成長並非易事。
第七章 「好」事業
◎企業的資產價值如果大於盈餘能力價值，通常代表企業經營不善，或營運處於劣勢，此時成長會破壞價值。(可以理解為ROA < 7~10%)
◎處於高度競爭的經營完善企業，資產價值大約 = 盈餘能力價值。(ROA ≒ 7，ROE ≒ 15%)
◎為具有可持續優勢的事業，其成長才能賺取高於資金成本的報酬。(ROA >10%；ROE >15~25%)
◎ROA 15~20%是好企業的象徵。
◎先行者優勢和品牌不能代表長期的優勢。
◎好企業應該盡可能做到差異化，產品的同質性會陷入低價競爭。
◎當產品替代性高，企業間削價競爭，最後得利是消費者。
◎當產品替代低，寡占企業可得享利潤，最終得利是企業和股東。(所以，當那些強大企業的股東!)
◎除了產品差異化外，企業還需要進場壁壘，才能維持競爭力。
◎特許經營權意味著，其他競爭對手難以模仿他們的能力或技術。
◎嚴格來說，資本雄厚並非長期優勢，因為如果資金不能發揮超過資金成本的價值，那還不如投資別的地方。
◎高科技領域內的技術優勢，通常很短暫。技術更新不快不慢的產業，其專利技術更能代表重要的競爭優勢。
◎原物料有限的事業(如:水、電、交通)通常被稱為「自然獨占」，但這類產業通常被政府監管，依法不能創造過多的利潤。
◎品牌轉換成本能夠使顧客不願輕易轉換店家。
◎在固定成本有限的情況下，規模經濟能夠因產量增加而提高利潤。
◎規模經濟的另一種可能好處是網絡效應，即使用者越多，該產品越有價值。(例如社群平台)
◎規模經濟通常發生在單一區域或產品線，要跨越地區或產品而維持優勢是相當不容易的。(隔行如隔山，企業最好有專精核心競爭力)
◎員工流動力 = 推力 - 吸力。當員工沒有更好的工作機會時，就不容易離職。
◎產業內的市占率是競爭關鍵，因為能帶來規模經濟、品牌優勢等效果。(寧為雞首、不為牛後的概念)
◎總言之，「護城河」長期優勢通常容易出現在利基事業，因為大型事業很難壟斷全球市場。
◎可持續的競爭優勢點基於規模經濟，一部份的固定成本，以及網絡效應。
◎關於競爭優勢的評估，應該先從定性評估，如市場主導、進場門檻、經濟規模、專利技術、顧客擄獲等，再進行定量的評估，如投報率、市占率等。
第八章 特許經營權事業的價值評估
◎高成長熱門股的股價通常偏高，這類投資組合報酬，通常低於市場投資組合。
◎股票的長期成長率很難估計，誤差有可能差到100%。
◎對價值投資者來說，成長型股票最大的挑戰是，不知何時/價格該賣出。
◎股票總報酬 = 現金報酬 + 價值成長率。
◎成長股票報酬 - 整體市場報酬，可視為投資的安全邊際。成長的潛力越高，才越值得冒風險。
◎現金殖利率一般可估計為3~4%；自然成長可估計為3% (也接近通膨)。
◎成長型股票的盈餘再投資，其績效應勝過市場整體報酬，因此才有成功成長的保證。
◎自然成長3% + 現金報酬 (股利)3.5% + 積極再投資成長3% ≒10%。
◎在目標價變動不大的情況下，買入價格越高，投報率越低，因此買入價格很重要。
◎特經營事業的特權一旦失去，其資本價值受損的程度，會比競爭型事業更加嚴重。
◎名目GDP的成長大約每年3.5%，其中通膨、勞工成長、生產力成長約各佔1%。企業的成長率大約5%，外加2.5%現金報酬，7.5%接近一般整體市場的平均報酬(或資金成本)。
◎一時的成長率有可能消退，因此投資成長必須關注其是否確實有維持優勢的護城河。
◎許多併購或直接投資新創的報酬率，通常無法超過資金成本。唯有高度專注的投資，價值創造因子才能大於1 (資金報酬率超過資金成本)。
◎當企業盈餘分配股利佔75%或以上，基本上可忽略再投資績效，僅關注資產配置素質即可。
◎當企業保留3分之一或一半以上的盈餘，但是成長性約略等於自然成長率，則其價值創造因子接近為0。在這種情況下，盈利還不如返還給股東(總比亂投資好)。
◎價值投資者可能採取好股永不賣出的原則(如巴菲特)，或是本益比大於25再考慮賣出。
◎特權事業可能維持年15%的成長率，但理論上這種情況也難以持久。
第九章 研究策略
◎態度嚴謹的分析者，對自己有興趣的股票，需知道誰曾經擁有或賣出這些股票，市場對公司的看法，分析師過去處理的好壞經驗，學習心得等等。
◎想從著名分析者身上找到點子，不妨專注他們個別專精或成功的領域。若股價下跌，這些投資人卻增進持股，這是正面意義的兆頭。
◎內線投資人的交易行為，通常是相關股票的預測指標。
◎透過發行股票來併購或是發薪，據多年資料研究強烈顯示，發行更多股票，通常是未來股價表現的負面訊號。(公司成長很難符合預期)
◎對理性經營者來說，如果認為股價低估，就不應該增資發行股票(而應該回購)，否則就是犧牲現有股東利益。
◎企業如果決定透過發行股票來增資，通常意味著財務不夠健全。
◎最好能夠和志同道合者組成資訊網路，讓專業互補。
◎市場共識並不能提供積極的投資指引，因為跟著群眾投資，無法創造超越大盤的報酬。然而多數情況下，群眾共識判斷，好過個人判斷。 (換言之，勝過大盤的機會，僅少數出現在集體犯錯或集體忽視的情況下)
◎價值投資人應該客觀地看待市場共識，在正常情況下不一味拒絕接受觀點。
◎價值投資機會很多大部分是在市場先生不理性行為所產生。(所以，學著嗅出不理性恐慌的味道)
◎每位投資人應該記錄自己的買賣紀錄，並標示理由。
◎他人的不理性會創造機會，自己的不理性會創造虧損。
◎處於競爭市場的企業，或是受到管制的企業，投資報酬率通常接近資金成本。成長很難創造價值。
◎對於不具特許經營權的事業，可同時研究其資產價值和盈餘能力價值，交叉評估。
◎經營管理表現在4個方面：1. 經營效率(成本、行銷、開發)。2. 成長策略 (資本配置)。3. 財務結構與現金流量。4. 人力資源管理。
◎研究顯示，產業內效率最高的業者，其成本是業內平均水準的一半到三分之一。
◎領導業者提升績效的速度，和一般業者差不多，因此一般業者通常很難迎頭追上領導業者。
◎卓越的營運成就，是一場馬拉松，不是短跑競賽。
◎不論任何企業，高級經理人的時間和注意力都是稀有資源。
◎企業經營者必須了解自家的競爭優勢在哪裡。
◎追求的成長若不具競爭優勢，此乃經營不善的徵兆。
◎公司的財務資源若無明顯管道可創造超過資金成本的報酬，就應該透過股利或庫藏股返還股東。
◎穩定聘僱政策，而非因應景氣循環，這是人才管理上的正面徵召。
◎即便是好的價值股，也很難斷言何時價值會反映在股價上，但是足夠的股利報酬可以補償投資者。
◎公司的90%資料是可公開獲得的，例如管理者公開談話、短期營運展望等。
◎預測經濟變動、產業循環、短期盈餘、技術創新等變動因素，困難度顯然超過辨識穩定性質。嚴重的經濟衰退，可能大約7年有1年。多數景氣衰退屬暫時性質，為時大約6~9個月。
◎假設一家公司的股票，其本益比為15倍(營利率約7%)，如果該公司損失整整兩年的盈餘，其也僅大約失去15%的價值。(換言之，長期穩定發展的公司，對於一時的衰退，不用太驚慌)
◎對於未來3~5年的發展趨勢，相較於專注當季的營收成長，前者帶來投資績效勝出的可能性更高。長期投資，眼光放遠。
第十章 風險管理與投資組合建構
◎對於任何特定股票，報值正面看法與負面看法者，機率大致對稱，悲觀者賣出的股票，大約等於樂觀者買入的股票。 (因此，買賣前再想想，為何你有理由相信你是對的)
◎整體來說，市場所有交易活動有99%等於買進對等的指數型基金。
◎短期之內 (6個月內)，每天的股市數值變動通常呈現正相關，也就是會出現趨勢。但若期間超過1年，數值通常會出現負相關，也就是會出現均值回歸。
◎資本可能因為三種原因發生永久性損失。1. 買進證券的價格過高。這通常發生在泡沫期，以本益比PE 30以上，或是本淨比 PB 8以上的情況下購入股票。因此，自律的價值投資人，保有一定的安全邊際，是投資安全最重要的措施。
◎2. 超額槓桿。如果槓桿過大，導致必須在時機不利時被迫將部位出清，就可能將暫時虧損變成永久傷害。投資時間有限的選擇權交易，也是可能發生類似的風險。(也不要借有突然強迫還款的借款)
◎3. 沒有適當的分散風險。這有兩種可能，一是買入了錯估價值的股票，二是買入後發生重大利空發展。最好的因應方式就是分散投資，如同成功率低的新創投資，如果報酬高但風險亦高，最好的方式就是都投資一些。只要持有30種適當分散到不同產業及地區的股票，就能避免絕大部分風險。
◎就長期而言，全面性的經濟與金融傷害很罕見。
◎所有投資人應該進行某種程度的全球性分散投資，尤其是相對不穩的新興社會。
◎投資組合若較多固定收益類，就要防範通膨；投資組合若較多實質資產類，就要防範通縮。(以現在這時代，還是通膨比較常見，所以最好買進資產)
◎避險的方式可以保有一定的資金水位，或是投資在穩定的特權事業。
◎歷史資料顯示，相等權重配置構成的投資組合，表現優於按市值加權指數的投資組合。(這與大市值股票投報率較低的現象相符，也與均值回歸的概念相符)
◎歷史資料顯示，市場平均年報酬約呈現為7~11%，但是一般非專業投資散戶報酬通常在1~5%左右。而傑出投資人長年績效應勝過大盤3~5%，也就是10~15%。同樣符合市場原則，有人贏、就有人輸。
◎許多散戶仍然難以修改買高賣低的從眾行為，這是根深蒂固的天性之一。
◎投資者如果能夠不管順境逆境都堅持長期投資，應該便能超過絕大多數明智的投資決策。
◎在投資組合中可以進行再平衡，減少表現優異之持股(賣高)，增加表現不佳之持股(買低)，如此可以降低賣高賣低偏差，實務上也能提升績效，並達到降低風險。(理論上如此，實際上..要看標的)
巴菲特——投資即是資本配置
◎ 以合理價格，買進完善或傑出的企業。(不需要執著菸屁股價)
◎用購買整家企業的心態做投資。
◎最成功的投資往往發生在自己的勝任範圍內。
◎長期持有至少能獲得公司報酬，頻繁進出終究是零和遊戲。
◎巴菲特挑選公司的判準：1. 是投資者了解的。2. 長期營運樂觀。3. 經營者品行端正且有能力。4. 價格非常具有吸引力。
◎ 不能單純以PE低、PB低、殖利率高，視為值得投資標的；反之亦然。
◎唯有當企業投資能創造優異的額外報酬，成長才能幫投資人帶來效益。(1美元法則)
◎投資人應該在可選範圍內，選擇價格最便宜 (報酬率最大)的投資。
◎最佳企業是那些能夠大量運用額外資本，創造偏高報酬者。
◎投資人只要能夠避免犯下重大錯誤，他們所需要正確處理的事情並不多。(首要原則，別犯蠢，別虧錢)
◎安全邊際是投資成功的根本基礎。
◎投資的奧義，就是在可選的選項中，選擇報酬最好的。(這也是經濟學的奧義)
◎成長只是價值方程式的某個部分，通常可能增加價值，但也可能減少價值。
◎集中投資有可能反而能降低風險，前提是買進前必須更深入了解相關事業。
◎最好別僅憑簡單的表面數字來評估公司風險，因為約略正確好過於精準的錯誤。
◎真正的投資人，應該很歡迎價格波動。
◎如果能真實了解公司營運的資訊，公司歷史股價是可以忽略的。
◎決定公司內含價值最重要因素，是其管理能力，以及該產業本身的經濟素質。
◎真正的好公司，應該有能持久的護城河。
◎沒有法律規定公司賺到的收益，必須繼續投資在成長上。事實上這麼做通常是錯誤的。真正偉大的事業，通常沒辦法長期再投資於該事業，並賺取高報酬。
◎投資好企業，時間是你的朋友；投資壞企業，時間是你的敵人。
◎最好按普通價格買進好公司，不要用好價格買進普通公司。考慮買進的公司，絕對要是第一流經營者的第一流企業。
◎好騎師必須騎好馬才能發揮，再好的經營者也無法挽救不好的企業或產業。
◎我們沒有學會如何處理經營難題，我們避開這些難題。
◎公司會顯現慣性。面對制度強制力，理性通常會顯得無能為力。機構會自然抗拒違反當前行進方向的任何改變。現有時間會自動被額外工作填滿；多餘的資金也會自然被併購等活動吸收。公司希望採取的行動，會更容易被偏見擁戴。並且會不自覺模仿同業行為。
◎管理績效或經濟報酬，取決於你所搭的小船，遠勝於你努力的程度。
◎投資就是放棄現在的消費，以利未來賺更多。
◎投資應該投在具有生產力的事物，如企業、不動產、農場，而不是假設未來有人會用更高價來買的事物。
◎最像做生意的投資，才是明智的投資。
◎你不必是該領域的專家，也可以有相當滿意的報酬。前提是了解自己受到的限制，並遵循相當確定能成功的路徑。保持單純，不要期待能揮出全壘打。
◎你不必無所不知，你只要了解自己的行動。
◎彙整總經觀點，聽取別人的總經或行情預測，都是浪費時間。
◎買進大眾拋售的股票。
◎質疑主流觀點，每支買入的股票都應該親自研究。
◎記得保留一定比例的現金。(至少5%)
◎關注內行買家願意支付的價格。
總結
◎尋找好的產業、長期經營一流、且經營者誠信有才能的公司。
◎評估該股票合理價格。
◎在一定安全邊際下購入股票。
◎ROE >20~25%；ROA >7~10%；PE <30；PB < 8；小權值；bad news；安全邊際 0.8以下。
🎯 獨家角度：用格林沃德的尺，量得出台積電嗎？
這是我讀完之後最想弄清楚的一件事。
因為書裡有三條規則，台積電看起來全部違反：
| 書中的規則 | 台積電看起來的樣子 |
|---|---|
| 「高科技領域內的技術優勢，通常很短暫」 | 先進製程領先已維持超過十年，而且差距沒有縮小 |
| 「資本雄厚並非長期優勢」 | 資本密集度本身就是護城河——蓋一座先進廠的門票，全世界只剩幾家付得起 |
| 「規模經濟通常侷限於單一區域或產品線」 | 全球市占，客戶橫跨所有終端應用 |
但如果你只停在這裡，就會得到一個錯誤結論：「格林沃德過時了。」
再看一次，你會發現台積電其實是他理論最極致的驗證，只是他沒料到那個變體。
書中說可持續優勢通常出現在利基事業，因為大企業很難壟斷全球市場。台積電做的是單一產品線（純代工），把所有資源壓在一件事上——這完全是他說的那種「專精核心競爭力」，只是那條產品線剛好是整個半導體業的地基。
書裡真正的意思是「單一項技術優勢很短暫」。對手要追的不是一顆專利，是累積了幾十年的良率曲線與製程知識——這比較接近書中說的「效率最高的業者，成本是業內平均的一半到三分之一」，屬於他明確承認可持續的那一類。
書中說資本雄厚不算優勢，因為錢誰都能借。但當固定成本高到一個程度、而你的產量是對手的數倍時，同樣一座廠攤到每片晶圓的成本就是不一樣——這正是書中定義的規模經濟。資本在這裡不是優勢本身，是啟動規模經濟的燃料。
書中把「顧客擄獲」列為特許經營權來源。IC 設計公司要換代工廠，得重新驗證 IP、重跑光罩、重做良率調校。這是教科書等級的轉換成本，強度遠高於書裡舉的品牌黏著度。
這才是重點。EPV 的前提是假設公司永遠不再成長。對一家護城河強、且還在高速再投資的公司，這個假設會把價值砍掉一大塊。你會算出一個「很便宜才敢買」的價位，然後永遠等不到。
回到那棟三層樓：用格林沃德的尺，你只買得起一樓和二樓。台積電這種公司，價值有一大半在三樓。
而這正是第二版新增那兩章想解決的問題，也正是 Goodreads 上那位資深讀者認為「整個失焦」的地方。價值投資最難的部分，四十年來沒有被解決，只是被反覆重寫。
用它來刪掉，而不是用它來選出。
EPV 算出來遠低於股價的公司，不代表不能買；但它會逼你講清楚一件事：我付的這筆溢價，是在買哪一種護城河？如果你答不出來，那就不是投資，是豪賭。
💡 Take Away：七個明天就能做的動作
拿你持股最重的那一檔，用書裡的粗估式算一次：淨股東權益 ＋ 當期盈餘 × 10。跟市值比一比。差距越大，代表你為「未來」付了越多錢。
為什麼有效：它把「我在賭什麼」變成一個具體數字，而不是一種感覺。
在你用的選股網站建一個條件，只留下連續五年都達標的公司。注意是連續，不是最近一年。
為什麼有效：長期維持高報酬率，就是護城河存在的證據——競爭者早該把超額利潤磨平了，沒磨平就代表他們進不來。
每個月掃一次：創 52 週新低、過去三年落後大盤、沒有分析師覆蓋的公司。從這裡面找，而不是從新聞頭條找。
為什麼有效：書中反覆驗證，醜的、無聊的、令人失望的股票，後續表現通常優於整體市場。你的競爭者比較少。
開一個試算表，欄位只要三個：日期、標的、我買它的理由。三個月後回頭看那句理由還成不成立。
為什麼有效：書中直接建議記錄買賣理由。人的記憶會自動幫過去的自己找台階，白紙黑字不會。
❌ 買在 PE 30 以上或 PB 8 以上 ❌ 用了會被強制平倉的槓桿 ❌ 持股集中在同一產業或同一地區。
為什麼有效：暫時虧損會回來，永久虧損不會。這三條是把前者變成後者的主要途徑。
下次持股公告增資發行新股時，先問：如果經營者認為股價被低估，為什麼不買回反而要發？
為什麼有效：多年資料顯示，發行更多股票通常是未來股價表現的負面訊號。理性的經營者只在股價偏貴時發股票。
列出所有持股的市值佔比。如果前兩檔超過一半，你的績效已經不是分散投資的績效了。書中建議 30 檔跨產業跨地區。
為什麼有效：歷史資料顯示，等權重配置的表現優於市值加權——因為它強迫你賣高買低。
💬 值得截圖的幾句
挑股票要「搜尋災難」，而非「搜尋卓越」。
他人的不理性會創造機會，自己的不理性會創造虧損。
—— 第九章 研究策略
在這個充滿許多精明投資者的股市，為何只有你發現這個機會？
—— 第二章 尋找價值
約略正確，好過於精準的錯誤。
—— 巴菲特篇
再好的經營者，也無法挽救不好的企業或產業。
—— 巴菲特篇
我們沒有學會如何處理經營難題——我們避開這些難題。
—— 巴菲特篇
投資好企業，時間是你的朋友；投資壞企業，時間是你的敵人。
—— 巴菲特篇
結語
回到那間哥倫比亞的教室。
葛拉漢在 1930 年代教這門課的時候，市場上充斥著投機、小道消息與各種不健全甚至非法的操作。他做的事情很簡單：堅持先算清楚「這東西值多少」，再決定要不要買。
九十年過去了，工具變了、市場結構變了、贏的風格輪過好幾輪，但那個問題本身沒有變。格林沃德這本書的價值，不在於它給了你一組必勝的參數——那些參數在 2007 到 2020 年間讓一整代價值投資人狼狽不堪。它的價值在於，它逼你把「我為什麼覺得這家公司值這個價」拆成一層一層，直到你看清楚自己到底是在算，還是在猜。
如果你只想要一份可以照抄的選股清單，這本書會讓你很痛苦。
但如果你已經買過幾檔說不出理由的股票、也在某次大跌中懷疑過自己憑什麼——那這兩個月的硬啃，會很值得。
《21世紀價值投資（增訂第二版）：從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略》
原文書名：Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, 2nd Edition
布魯斯・格林沃德（Bruce C. N. Greenwald）、裘德・康恩、艾琳・貝利西莫、馬克・庫柏、塔諾・桑托士 著
黃嘉斌 譯｜寰宇出版｜2022 年 5 月 18 日｜540 頁｜ISBN 9786269535248
（第一版繁中譯本：2019 年 9 月，364 頁，ISBN 9789869798501）
延伸閱讀：讀完這本再回頭看《智慧型股票投資人》，會發現葛拉漢那些看似隨口的建議，背後其實都有結構。
留言
張貼留言