簡單用兩個財務指標挑出潛力股！｜ 《打敗大盤的獲利公式 》(The Little Book that Beats the Market)
喬爾・葛林布雷（Joel Greenblatt）著｜劉真如 譯｜商周出版｜2007 年 3 月｜224 頁
新版：《超越大盤的獲利公式：葛林布萊特的神奇法則》｜黃嘉斌 譯｜寰宇｜2015 年 10 月
一本用小學算術就能讀完的投資書。作者是十年年化四十％的避險基金經理人，他把整套價值投資濃縮成兩個財務比率、一張排序表，聲稱散戶照做就能贏過大盤。全球賣了超過三十萬冊，也因此成為史上被驗證得最徹底、被檢視得最公開的一套投資公式。
先講一個場景。
你開車到一個沒去過的地方，開了導航。走到第三個路口，導航叫你右轉，但你看見右邊那條路在塞車，左邊看起來很順。你想了兩秒，關掉導航，自己開。
十五分鐘後，你迷路了。
這本書就是一台投資導航。它只有兩個指標、一張排序表，簡單到你會懷疑「這樣就好了？」。而它真正的難處，從來不是「看不懂」，是「你忍不住要搶方向盤」。
這篇除了完整交代公式怎麼算、怎麼操作之外，還會回答三件市面上其他中文書摘幾乎不談的事：這套公式在書出版後的二十年到底還靈不靈、學術界拆開來檢驗發現了什麼、以及——葛林布雷自己做過一場真人實驗，用真錢、真帳戶，測試「照公式做的人」跟「自己加點判斷的人」誰會贏。
那個實驗的結果，比整本書都更值得你記住。
作者是誰：一個十年四十％的人，為什麼要把方法送人？
作者葛林布雷（Joel Greenblatt）是戈坦資本公司（Gotham Capital）創辦人兼經營合夥人，這家投資公司從一九八五年成立以來，締造了高達四十％的年報酬率。葛林布雷也是哥倫比亞大學商學院助理教授，一家列名「財星五百大企業」公司的前董事長、價值型投資俱樂部公司（ValueInvestorsClub.com）共同創辦人，著有「如何變成股市天才」（You Can Be a Stock Market Genius）。葛林布雷擁有理學士與華頓商學院企管碩士學位。
幾個值得知道的細節：戈坦資本一九八五年成立時的起始資金約七百萬美元，來自「垃圾債券大王」米爾肯（Michael Milken）。一九九四年，葛林布雷把外部資金全數退還給投資人，只管自己的錢——這在避險基金史上極為罕見，也是他的績效數字沒有被規模稀釋的原因。
他更受同行推崇的其實是第一本書《You Can Be a Stock Market Genius》，講的是分拆、併購、破產重整這類「特殊事件投資」。《大賣空》裡的主角麥可・貝瑞（Michael Burry），早年就是受這本書啟發。台灣沒有繁中譯本。
中文版的推薦序由《超越華爾街》作者杜比亞斯（Andrew Tobias）執筆，他開頭那句話很誠實：「本書最好的部分，就是大多數人不會相信其內容。」——這句話在二十年後回頭看，幾乎是一句預言。原因你讀到後面就會懂。
這本書憑什麼被當成經典
《紐約時報》暢銷書，全球銷量超過三十萬冊。Goodreads 上原版拿到 3.98 分、超過 8,200 則評價，二○一○年的增訂版《The Little Book That Still Beats the Market》分數更高，4.05 分、9,700 多則評價。
但這本書真正的地位不在銷量，而在於它做了一件其他投資書不敢做的事：它把方法寫得夠具體，具體到任何人都能拿去驗證，也具體到任何人都能拿去打臉。後面你會看到，學術界跟量化圈確實花了二十年在做這件事。
Part 1：什麼是「神奇公式」（Magic Formula）？
📌 核心邏輯：用簡單的兩個財務指標選股
這本書的觀念相當簡單明瞭，只透過兩個指標來評估股票，分別是
＝公司能有效使用資本賺錢
➤ 用 資本報酬率（Return on Capital） 測量
＝公司價值被低估
➤ 用 收益率（Earnings Yield） 測量，即「盈餘／股價」，也就是盈餘報酬率，或者說本益比的倒數
關於第一項，或者說 ROA，也就是資本報酬率，他認為理想的數字是 25%（雖然我覺得這個要求有點高）。
這兩個指標不是隨便挑的，它們是巴菲特那句話的量化版本：用合理的價格買下好公司。「好公司」＝資本報酬率高；「合理價格」＝盈餘報酬率高。
為什麼一定要兩個一起看？因為單看任何一個都會出事。只看「好」，你會買到一堆體質優秀但貴到離譜的股票——這是過去十年最常見的死法。只看「便宜」，你會買到一堆真的很爛所以才便宜的公司，也就是所謂的價值陷阱。
葛林布雷的做法是排名相加：全市場按資本報酬率排一次名，再按盈餘報酬率排一次名，兩個名次加起來，取總分最低（也就是兩項都不錯）的那一群。這個設計讓你不會拿到「極端好但極端貴」或「極端便宜但極端爛」的組合，而是拿到兩邊都在前段班的公司。
⚠️ 但書：25% 這個門檻確實偏高，而且書裡的資本報酬率跟一般財報網站算的 ROA、ROE 都不是同一個東西（差在哪，本文附錄有拆）。如果你直接拿看盤軟體上的 ROA 去篩 25%，篩出來的東西會跟書裡講的不一樣。
Part 2：操作方式
很簡單，首先列出一系列選股清單，可能是台股，可能是台灣 50 等等，
按「高報酬率」排名
再按「便宜程度」排名
將這排名評比綜合起來，構成一個投資組合，大約是 5~20、30 檔，依個人分散風險需求而定。
持有一年，每年可重新再次選錄股票。
按照作者的回測，這方式在一段期間中達到的大約年均績效為 18.9%，勝過同時期大盤的 11.7%。
一、排除三類股票。金融股、公用事業、外國存託憑證（ADR）都要拿掉。原因是金融業的「資本」概念跟一般企業完全不同——銀行的負債就是它的原料，硬算資本報酬率會得到毫無意義的數字，而且它們還會大量出現在排名前段，把整份清單汙染掉。
二、設市值下限。不設下限的話，排名前面會塞滿流動性極差的小型股，回測看起來很美，實際下單會發現買不到、賣不掉。
三、分批換股，不要一次全換。書裡建議把資金分成幾批，每隔兩三個月買一批、對應時間賣一批，讓持股到期日錯開。這樣做有兩個好處：不會全部押在同一個時間點的市場水位上，稅務上也能把賺錢的部位延到隔年實現、賠錢的部位在當年實現。
四、持股數不是越少越好。原文寫 5~20、30 檔，但這條光譜的兩端差很多。持股 5 檔的版本，單一個股爆雷就會毀掉一整年；持股 30 檔的版本波動溫和很多，但也意味著你必須忍受「整組清單看起來都不太吸引人」的心情。葛林布雷自己在書中偏向 20~30 檔。
Part 3：其他心法
每天超過 95% 的交易可能都沒有必要。
人們高興時，高估股價；悲傷時，低估股價。
要有耐心，不要 1-2 年沒績效就放棄股票。至少要等待 3-5 年。
長期而言，市場是精明的，投資人會買進物超所值的股票，企業主會回購或併購。
不要花「過多」的時間研究股票，投資賺錢是為了生活，而不是被「研究股票」塞滿。
上面五條裡，第三條看起來最像老生常談，其實是整本書唯一的難關。
根據第三方對神奇公式的長期回測，這套策略平均每十二個月裡有五個月會輸給大盤，每四年會有一年整年輸給大盤。而且它不只是「小輸」——在二○○七到二○一○那一段，回測顯示它的最大回撤達到 57%，跟大盤的 55% 差不多慘。
葛林布雷自己在書裡就攤牌了：一套連續好幾年沒效的公式，你以為你堅持得下去嗎？他的答案是——堅持不下去。而正因為大多數人堅持不下去，這套公式才可能繼續有效。這是全書最反直覺、也最重要的一句話。
Part 4：附錄補充（公式的精確定義）
1. 作者的〔資本報酬率〕，更精準的說，是〔稅前息前盈餘〕÷〔淨營運現金 ＋ 淨營運資產〕。每年的折舊、攤提，則被認為是恆常資本支出的一部份。
2. 作者的〔盈餘報酬率〕，更精準的說，是〔稅前息前盈餘〕÷〔企業價值〕（股東權益＋有息債務淨額）。
作者這麼做的理由是，想避免掉稅率和債務利息的浮動，對企業獲利能力評價的影響。（但我認為這麼做可能也有忽略利息也是營運成本的問題）
假設 A、B 兩家公司，營業、盈餘所有一切都一樣，唯一差異在於 A 公司透過股東資金來賺錢，假設股價 100 元，EPS 10 元；而 B 公司槓桿舉債來賺錢，股價 50 元，欠款 50 元，EPS 也是 10 元。雖然 B 公司的本益比較低，但是兩者的 ROA 其實效率一樣，都是 10%，只不過 A 的 ROE 假設是 10%，乙的可能是 20%。乙的優點是透過舉債來增加資本報酬速度，但缺點是舉債的風險和成本。在考慮 ROA 的同時，如何同步也評估 ROE，就看投資人怎麼想了。
| 指標 | 一般財報網站的算法 | 葛林布雷的算法 | 差別在哪 |
|---|---|---|---|
| 獲利數字 | 稅後淨利 | 稅前息前盈餘（EBIT） | 排除稅率與利息差異，讓不同資本結構的公司可比較 |
| 分子（報酬率） | 總資產（ROA）或股東權益（ROE） | 淨營運資金 ＋ 淨固定資產 | 只算「真正投入營運的錢」，排除商譽與超額現金 |
| 分母（便宜度） | 股價／市值（本益比） | 企業價值（市值＋淨負債） | 把負債算進買價，避免高槓桿公司「看起來很便宜」 |
| 俗稱 | ROA or ROE÷PE | ROC or EBIT÷EV | 名稱相近，但數值可能差很多 |
Part 5：缺點先講——這套公式出版之後發生了什麼事
⚠️ 以下是 2026 年的補記。這一段在其他中文書摘裡幾乎看不到，但它是這本書最誠實的部分。如果你打算真的照做，這一段比公式本身重要。
問題一：公式一被公開，超額報酬就開始蒸發
這是所有量化策略的宿命，而神奇公式的案例特別乾淨，因為出版日期是明確的：二○○五年。
第三方回測顯示，二○○七年之前，這套策略的年化報酬約 26%，同期基準約 18%——完全對得上書中的說法。但二○一○年之後，它的年化報酬約 12%，基準約 13%，已經從「大幅超越」變成「小幅落後」。
更近期的檢驗更難看。有機構回測二○一四年一月到二○二四年七月這十年半，神奇公式篩選出的組合總報酬是負的，同期 S&P 500 大漲；而且這段期間裡沒有任何一年，公式贏過大盤。
問題二：學術界拆開來看，發現「品質」那一半沒有貢獻
這是最尷尬的一擊，來自 Wesley Gray 與 Tobias Carlisle 的《Quantitative Value》。
他們用比葛林布雷更長的資料（一九七四到二○一一年）重跑，得到：神奇公式年化 13.9%，S&P 500 年化 10.5%——確實贏，但幅度比書中宣稱的小很多。真正的問題出在拆解之後：只用「便宜」這一個指標（EBIT÷EV）選股，年化報酬 15.95%，反而比兩個指標一起用更好。
換句話說，公式的魔力全部來自「便宜」那一半，「品質」那一半不但沒加分，還把報酬稀釋掉了兩個百分點。
問題出在「排名相加」的設計本身。把兩個排名加起來，可能讓你買到一檔資本報酬率極高、但價格也極貴的股票——因為它品質那一欄的名次太漂亮，足以把便宜度的爛名次拉回來。Gray 與 Carlisle 的修正很簡單：先用便宜度篩出最便宜的一成，再在這一成裡挑品質好的。價值優先，品質其次，而不是平起平坐。
問題三：連葛林布雷自己都不用它了
他在戈坦資產管理跑的是多空策略，二○一一年的《The Big Secret for the Small Investor》改推等權重指數，而戈坦近年的旗艦產品之一，是「追蹤 S&P 500、再用自家評價系統微調權重」的增強型指數 ETF。
葛林布雷本人對此並不迴避——他說過神奇公式本來就是他實際做法的簡化版，把「便宜的好公司」這個核心原則壓縮成任何人都能執行的形式，代價是拿掉了產業判斷、質化分析與特殊事件的部分。
🎯 Part 6：葛林布雷做過一場真人實驗，結果比公式本身更值錢
二○○九年，葛林布雷開了一家叫 Formula Investing 的資產管理公司，提供兩種帳戶讓客戶選：
系統給你一份公式篩出來的核准清單，你自己決定買哪幾檔、什麼時候換。也可以選擇不照建議的節奏走。
同一份清單，但買什麼、何時換，全部由系統機械執行。客戶不能干預。
兩組人拿到的是完全相同的股票清單，遵守的是完全相同的基本規則。唯一的變數，是人有沒有插手。
兩年之後（二○○九～二○一一），成績單出來了：
| 組別 | 兩年累積報酬（已扣費用） | 結果 |
|---|---|---|
| B 組：全自動 | 84.1% | 大勝大盤 20 個百分點以上 |
| 大盤（S&P 500） | 62.7% | 基準 |
| A 組：自己操盤 | 59.4% | 輸給大盤，落後全自動組近 25 個百分點 |
他們拿到一套會贏的系統，然後用自己的判斷，把超額報酬全部抹平，還倒貼。
A 組到底做錯了什麼？
葛林布雷後來整理出幾個具體行為，每一個你大概都做過：
❌ 避開了最難看的那幾檔。清單上跌最慘、新聞最糟的股票，自己操盤的人往往跳過不買——而那幾檔常常就是後來漲最多的。
❌ 在最痛的時候暫停。市場重挫時停止買進，等「情況明朗」再回來。結果就是系統性地錯過最便宜的進場點。
❌ 在剛開始賺錢時加碼。市場漲了一段、感覺變好了才加大部位，於是買在相對高點。
❌ 沒有照節奏換股。該賣的捨不得賣，該買的拖著不買，讓整套設計的再平衡機制失效。
注意這四件事的共同點：它們每一件單獨看都很合理。沒有人是因為愚蠢才做這些事，他們是因為謹慎、因為想「再優化一點」才做的。這就是它可怕的地方。
回到開頭的導航比喻。A 組不是不會用導航，他們是每次導航叫他們開進看起來很塞的那條路時，就自己轉了方向盤。而導航之所以有效，正是因為它會叫你開進看起來很塞的路。
神奇公式後來靈不靈，是一回事。但這場實驗證明的東西，不會隨著公式失效而失效：在兩年這麼短的期間裡，「人為干預」造成的損失高達 25 個百分點——這個數字比絕大多數人一輩子在選股上創造的價值都大。
你可以不信神奇公式。但如果你手上有任何一套自己相信的規則——不管是定期定額、再平衡、還是某個自訂的選股條件——這場實驗在告訴你：你最大的風險不是規則錯了，是你會在規則最難受的時候放棄它。
💡 Take Away：七個明天就能做的動作
不管你用不用神奇公式，今天就用一張紙寫下：買什麼、什麼時候買、什麼時候賣、多久檢視一次。寫下來的規則才叫規則，記在腦子裡的叫心情。A 組輸掉 25 個百分點，起點就是他們的規則從來沒被寫成白紙黑字。
如果你已經有一份符合自己標準的候選名單，注意你本能想跳過哪一檔。那個「跳過」的衝動，就是 A 組虧損的來源。❌ 憑感覺挑順眼的｜✅ 照名次照單全收。
學術檢驗的結論很明確：公式的報酬來自便宜那一半。實作上改成「先篩出最便宜的一成，再從中挑品質好的」，而不是兩個排名平均相加。這一個調整就避開了「因為品質分數太高而買貴」的陷阱。
台股電子權重太高，單年 EBIT 會讓你在景氣高點買進循環股。改用多年平均，代價是反應慢，好處是不會在頂點被騙進場。這一條在台灣比在美國重要得多。
葛林布雷說要等 3~5 年，這不是雞湯，是因為策略平均每四年會有一年輸給大盤。今天就決定：在幾年之內、輸多少之前，你不會改變做法。沒有事先設定的忍耐期，你的忍耐期就等於「下一次心情不好的時候」。
B 組贏的唯一原因是它照時間表執行。把每年的檢視日、換股日直接排進行事曆，並且規定那天才能動作、其他日子不准看部位。這是把「自動化」搬進人腦最便宜的方法。
這本書最誠實的推論，其實是指向指數化投資。如果你做不到上面六條——而大多數人做不到——那麼買一檔市值型 ETF 定期定額，長期結果會比一套你執行不了的好策略更好。葛林布雷自己的第三本書講的就是這件事。
💬 金句
沒想清楚就挑股票，像拿著點燃的火柴跑進炸藥工廠。
—— 葛林布雷，《打敗大盤的獲利公式》
股價短期劇烈波動，不代表背後那家公司的價值也同步變了那麼多。
—— 葛林布雷，談市場先生
本書最好的部分，就是大多數人不會相信其內容。
—— 杜比亞斯（Andrew Tobias），中文版推薦序
他們拿到一套會贏的系統，然後用自己的判斷把超額報酬全部抹平。
—— 葛林布雷，談 2009–2011 自營帳戶實測
每天超過 95% 的交易，可能都沒有必要。
—— 葛林布雷
結語：導航還在，只是它從來不保證這一段路不塞
二十年過去，神奇公式的超額報酬確實變薄了。學術界告訴我們它的一半引擎沒在轉，近十年的回測難看，連葛林布雷自己都往別的方向走了。如果你把這本書當成一台印鈔機的說明書，那它不能保證完全有效。
但這本書真正留下來的，從來不是那套獲利公式而已。是那兩組帳戶。同一份清單，同一套規則，同樣的兩年。一組 84.1%，一組 59.4%。中間那 25 個百分點，不是因為誰比較聰明——恰恰相反，是因為輸的那一組比較聰明、比較謹慎、比較會想。他們在每一個看起來該轉彎的路口，都轉了。
導航還在你手機裡。它會叫你開進看起來很塞的那條路，然後你會很想自己開。
大部分人都會選擇自己開。這就是為什麼，還是有少數人能贏。
《打敗大盤的獲利公式》｜原文書名 The Little Book That Beats the Market
喬爾・葛林布雷（Joel Greenblatt）著｜劉真如 譯｜商周出版｜2007 年 3 月｜224 頁｜ISBN 9789861247670（已絕版）
增訂新版
《超越大盤的獲利公式：葛林布萊特的神奇法則》｜原文書名 The Little Book That Still Beats the Market
黃嘉斌 譯｜寰宇｜2015 年 10 月｜160 頁｜ISBN 9789866320897
延伸閱讀
· You Can Be a Stock Market Genius（葛林布雷第一本書，特殊事件投資，無繁中版）
· The Big Secret for the Small Investor（葛林布雷 2011 年著作，主張等權重指數）
· Quantitative Value（Wesley Gray、Tobias Carlisle，對神奇公式的系統性檢驗與改良）
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